百貨業發展趨勢分析及投資策略

　　我們的總體觀點是：1)百貨業的防御性好于耐用消費品零售業、低于超市業；2)其內生增長率在經濟下行時將放緩，上市公司業績表現將兩極分化，只有門店質量好、管理優良的公司才能維持一定的內生增長，我們對重點公司的內生增長假設均呈回落趨勢，不必要做出重大調整；3)擴張成本將在經濟下行時降低，為業內整合提供條件，擴張效率高的公司能夠獲得良好的外生增長，增長性將明顯好于行業平均；4)整個板塊評級定為"中性"，但有望孕育出經濟增速下滑時仍可獲得顯著增長的公司，連鎖經營能力、區域壟斷力度、現金存量和估值水平成為主要的評判標準。

　　社會消費品零售總額的增速會隨著GDP 增速下滑而放緩，但仍能體現出高于GDP 的增長，消費相關行業在經濟下行時具備防御性。5 月受突發事件和天氣原因的影響，零售總額同比增長21.6%,低于4 月22.0%的水平，但在6 月回升至23.0%，良好增長態勢得以保持。中長期數據顯示，除非是在非常高通脹或不利消費的事件影響下，零售總額及其中服裝等類別的實際增長始終能夠高于GDP，長期推動因素(城市化、人均收入提高和消費升級)依然存在。今后一段時期，經濟增速放緩和通貨膨脹會對消費者購買力、消費行為和信心產生一定的負面影響，行業景氣度會下降。

　　在經濟增長下行的情況下，百貨業商品類別的防御性低于食品、高于耐用消費品。百貨業以品牌服裝鞋帽為主要商品類別(占其銷售額的80%)，其余為珠寶首飾、化妝品、家庭用品、食品等。經濟增速放緩后，中檔定位的百貨受到的影響將小于高檔百貨門店。

　　內生增長將放緩在預期之內，行業整體盈利能力會下降，優勢公司有望維持一定的內生增長。在經濟高漲時，居民消費熱情高企，內生增長成為最主要的盈利提升來源，很多盈利微薄、門店數量少的百貨公司在2006-2007 年獲得了很好的業績增長。今后，百貨門店內生增長將會放緩，整個板塊很難在業績方面呈現出普遍提升的趨勢，部分公司甚至會出現銷售收入的滯漲和下降。門店質量好、管理優良的公司有望通過更高的消費者認同度和商品結構調整維持一定的內生增長。歷史數據表明，我們重點關注的公司在行業景氣度差時也能獲得8%以上的內生增長，在其它不景氣年份的內生增長大多在12%左右。