2008年6月家電行業產品長期需求情況分析

　　盡管2008年前6個月家電行業指數的走勢優于大盤，但是3月以來的走勢偏弱，一方面，這表明估值比價效應還是比較明顯的，另一方面，4月份家電市場銷售增速的回落，特別是空調銷售，這使得市場對經濟、房地產、天氣等不利因素影響下的行業未來增長的擔憂加重，家電行業整體估值隨之回落。

　　國內家電產品的長期需求穩定，功能差異決定了不同細分產品的保有量與市場增速。季節增速的回落是假期改變、天氣、經銷商庫存等因素造成的波動，不會改變需求的長期趨勢，特別是，持續升溫的趨勢必然使得空調逐漸成為必需品。

　　通脹改變了消費者的家電消費習慣。通脹初期，因漲價預期造成的提前消費，因液化氣漲價引起電炊具需求，都是存在的；通脹后期，耐用消費品的更新需求可能會受到一定的抑制，這需要依靠收入水平的逐漸增加而消化。同時，通脹給家電企業帶來成本壓力，必須通過產品售價上漲來轉移，這勢必造成行業整合的加速。

　　在5月份月報《行業景氣度仍然較高》中我們對2008年以來家用空調、商用空調、冰箱、洗衣機、彩電、小家電等消費數據進行了詳細分析。

　　商用空調國內企業成長潛力還未完全發揮；冰箱行業美的系品牌將形成對海爾的直接挑戰；洗衣機行業增長趨勢還在延續，可能重復冰箱行業前兩年的過程；國內彩電行業廠商盈利能力顯著回升的趨勢在2008年會延續；廚房家電的市場空間與市場增速更為樂觀一些。

　　通過相關性比較，我們預計2008年空調內銷量增速20%-25%，即便內銷量增速回落延續至年底，全年增速也不會低于15%。空調2月份對美出口的大幅下降并非常態，出口市場的多元化發展對平滑空調總出口起到積極作用，我們預計整體出口量增速在5%-8%。
　　房地產低迷對國內空調市場影響到底有多大？我們將全國省市分為I-IV四類，選用空調內銷增速、商品房銷售面積增速進行了比較，不同類別的差異較為明顯。我們得到的非常定性的初步判斷是，2008年的空調銷售應該維持良好增長；2009年I類省市（如上海）要依靠非[新房新置]的空調需求，IV類省市（如湖南）繼續良好增長。

　　盡管我們也因天氣等因素擔憂今年夏季空調的銷售情況，但是自2007年8月爆發的、造成嚴重雪災的"拉尼娜"于5月底結束，"厄爾尼諾"將會給2008年夏帶來什么？

　　目前的家電行業估值水平低于整體A股，而白色家電龍頭企業在2008-2009年的增長還是比較穩定的，我們繼續維持對家電行業的"增持"評級，推薦美的電器、格力電器、青島海爾。

　　1.家電產品的長期需求穩定

　　1.1.家電產品功能的差異決定了保有量與市場增速

　　目前消費升級推動家電類商品的銷量增長，冰箱、洗衣機、空調、彩電、小家電等消費體現出"從無到有，從低端到高端"的特點。按照保有量、消費習慣、市場增速等因素，我們對家電產品進行了分類。

　　冰箱、洗衣機、彩電在保有量達到高點后，更新需求成為主導；液晶、空調保有量仍在穩步提升，更新換代高峰還沒有到來；而空調更因為地區氣候差異造成保有量的明顯差異。

 　 我們對廚房器具所分的四類，代表了一定的發展趨勢。電飯鍋、電磁爐、微波爐存在對傳統的炊具、灶具的替代性；紫砂煲、電壓力鍋的出現是對多樣化烹飪方法的追求；料理機、豆漿機的出現是對多樣化食物的需求。

　　雖然同屬耐用消費品，但是由于產品功能的差異，消費者對于不同類別的家電產品的消費習慣存在差異，城鎮居民保有量存在差異，終端市場增速也就具有明顯的差異。這樣不同產品在通脹初期表現出來的特點也有所差異。我們認為，相比之下，廚房家電的市場空間與市場增速更為樂觀一些。

　　1.2.假期改變與天氣涼爽造成的波動不會改變長期趨勢

　　2008年4-5月份的家電銷售增速普遍低于2008年第一季度，季節增速的回落顯著影響到市場對后期消費的預期。我們找了一些原因來解釋增速的季節性差異：

　　"五一"長假的取消是否導致消費的前推后移？是的。

　　漲價預期是否帶動一季度的提前消費？是的。

　　一季度的寒冷、二季度的涼爽是否對冷暖空調銷售有所影響？是的。

　　經銷商對旺季市場的樂觀預期是否導致提前庫存？是的。

　　房地產低迷的滯后性是否影響到第二季度？不確定，后文有詳細分析。

　　2008年家電銷售季節性增速差異存在是暫時的，我們建議更多地去關注累計數據：
　　上半年家電銷售保持良好增長，家電企業在2008年的盈利還是確定的。

　　消費者的收入持續增長，耐用品價格漲幅低于一般消費品價格漲幅，居民耐用品消費支出偏低，基于此，我們仍然看好長期的家電消費。當然，耐用品的價格相比居民收入仍然是顯著可比的，居民購買家電產品可能存在觀望。這是家電行業一直存在的現象，歷年的數據顯示，耐用品的消費將是穩定向上的，隨著居民生活水平的提高，持幣觀望現象實際是在消弱的。

　　從全國平均氣溫走勢來看，持續升溫是必然的，長期看，空調在大多省市是必需的。
　　極端天氣的增多，無論是冷冬，還是酷暑，我們都需要空調。某個夏天的冷熱會影響到空調，甚至冰箱，的銷售。不過，我們一直在想，自2007年8月爆發的、造成嚴重雪災的"拉尼娜"于2008年5月結束，"厄爾尼諾"將會給2008年夏帶來什么？經歷了大半個暖冬后的暴雪，2008年的夏天會一直是涼夏么？

　　1.3.通脹改變了家電消費習慣

　　通脹初期，居民對白色家電、黑色家電、小家電的消費習慣表現出一定的差異。

　　如果具有購買需求，對于白色家電，由于漲價預期的存在，部分消費者具有提前購買的沖動；

　　對于黑色家電，考慮到半年左右新品上市就會造成老產品價格大幅下降，部分消費者可能持觀望態度；對于小家電，由于液化氣價格猛漲，考慮到使用成本支出，電磁爐、電飯鍋等可替代傳統灶具炊具的產品的銷售在快速增長。

　　總體上，我們認為技術升級的差異是導致消費習慣差異性的主要原因，通脹的到來使得更新或替代需求發生了變化。

　　通脹后期，耐用消費品的更新需求可能會受到一定的抑制，這需要依靠收入水平的逐漸增加而消化。

　　1.4.通脹帶來成本壓力

　　純靜態的來看，家電企業根本無法承受原材料價格上漲帶來了巨大的壓力，因此只能通過產品售價上漲轉嫁給消費者。在全行業普遍面對成本壓力的情況下，行業競爭是影響盈利能力更重要的因素。較好的競爭結構則能夠較大程度的轉移成本，這點可能在淡季相對于旺季更為明顯。原材料價格上漲勢必造成行業整合的加速，強者恒強。售價上漲更多是通過調整產品結構來完成的。至于價格上漲是否會影響到家電產品的銷售，我們認為，對比家電產品的漲幅與促銷力度來看，這一因素應該并不顯著影響到家電需求。

　　2.繼續分析房地產對空調市場的影響

　　在年度策略報告（2007.12）中我們用最小二乘法來擬合家電產品產量，對其與商品房銷售面積、城鎮居民人均可支配收入的相關性進行一定的量化。從全國地區數據，商品房增長與空調增長存在相關性，但是，我們認為，商品房具有不可移動性，空調具有難移動性，空調需求與氣候顯著相關，我國幅員遼闊，將各個地區數據加總起來進行分析是不合適的。這里，我們再詳細分析房地產對空調行業的影響。

　　我們選用國內各省市2006-2007年空調內銷增速、商品房銷售面積增速來比較。

　　考慮到時間滯后效應，我們主要比較2006年商品房銷售和2007年空調銷售。

　　省市分類按照保有量、收入水平、市場銷售等，其中，I類和IV類省市是空調銷售的主要區域，合計銷量占比達95%。

　　空調需求分類為：新房新置、舊房新置、舊房增置、重置、工程。

　　我們認為，盡管僅僅依靠兩年數十個數據點的對比較難得到準確的結論，但是至少我們可以為房地產與空調市場相關性分析提供一個思路，因而我們主要以提出問題的方式來描述，見圖表注釋。根據房地產銷售數據得到的非常定性的初步判斷：

　　不同省市商品房銷售與空調市場的相關度存在明顯差異。

　　2007年各地商品房銷售總體良好，2008年的空調銷售應該維持良好增長；

　　2008年各地商品房銷售差異明顯，2009年I類省市要依靠非[新房新置]的空調需求，而IV類省市很可能繼續良好增長。

　　我們會將這一工作繼續下去，特別是后期利用2008年數據來驗證以上初步判斷。

　　3.對2008年空調市場的判斷

　　這里我們采用5月份月報中的分析，通過相關性比較，我們認為08年全年空調內銷增速應該與07年基本持平，估計20%-25%，數值上考慮到一季度增速快的影響。

　　天氣是旺季最大的不確定因素，我們初步判斷，即便4月份的內銷增速延續至12月份，全年增速也不會低于15%。同時，由于空調均價的上揚，我們認為內銷金額的增長將比數量更為顯著。

　　3-4月份的出口數據證實了我們之前的判斷，對美出口40%以上的下滑屬于異常。

　　詳細分析可參見二季度策略報告和5月份月報。我們預計2008年整體出口量增速在5%-8%，對美空調出口量增速在-20%至-25%。

　　年初對美國出口的大幅下滑是出口代理方式導致的，在消費增長預期不明確的情況下，代理商減少訂單量，借機消化庫存是規避經營風險的策略之一。

　　對美國出口的下滑和美國庫存的繼續提高，說明美國房地產和整個經濟的衰退確實影響家電銷售，持續高庫存使得二季度乃至全年的出口存在壓力；歐洲家電零售額增速一般，出口歐洲如此高增長可能與補充庫存有關。

　　出口市場的多元化發展對于平滑總出口起到積極作用是毋庸置疑的。從中長期趨勢來看，無論發達國家，還是發展中國家，空調需求還將有較大上升空間。