2008年攀鋼整體上市第二次現金選擇權價值分析
http://www.xibaipo.cc 2008-11-10 16:52 中企顧問網
本文導讀：第二次現金選擇權基本情況,第二次現金選擇權收益率是否具有吸引力,第二次現金選擇權的額外收益分析,攀渝鈦業和長城股份股東獲利更多,二次現金選擇權是證券市場的創新,鞍鋼是否有能力履約,投資者可以消除對第二次現金選擇權的顧慮
一、第二次現金選擇權基本情況
攀鋼鋼釩10月24日公告稱，作為“攀鋼系”重組的現金選擇權提供方，鞍鋼集團作出補充承諾，將向有選擇權股東追加提供一次現金選擇權。11月5日，《關于鞍山鋼鐵集團公司確定第二次現金選擇權行權價格及攀枝花鋼鐵(集團)公司現金分紅承諾的公告》確定第二次現金選擇權方案。根據公告，于現金選擇權首次申報期截止日未全部申報行使現金選擇權的攀鋼鋼釩股東將取得第二次現金選擇權權利，并有權于首次申報期截止日起兩年后的特定期間按10.55元/股的價格行使現金選擇權。于現金選擇權首次申報期截止日未全部申報現金選擇權的攀渝鈦業及長城股份股東所持有的攀渝鈦業及長城股份股票分別按1.78及0.82的換股比例轉換為攀鋼鋼釩股票，取得第二次現金選擇權權利，并有權于首次申報期截止日起兩年后的特定期間按8.73元/股的價格行使現金選擇權。此外，在首次現金選擇權申報期截止日至第二次現金選擇權行權期起始日之間，公司股票發生分紅、派息等情況，第二次現金選擇權行權價格不進行除息處理。
攀鋼集團同時作出承諾，“在攀鋼鋼釩符合現金分紅條件并仍然保留一定未分配利潤的前提下，本公司及本公司一致行動人將向攀鋼鋼釩2008-2009年度股東大會提議分配現金紅利，分配標準將不低于每10股派發1.2元(含稅)，本公司及本公司一致行動人并承諾將在審議該等事宜的股東大會上對該議案投贊成票”。
按照這一方案推算，參與第二次現金選擇權的投資者的綜合年收益率以首次行權價為基準將達到至少6%的水平。
二、第二次現金選擇權收益率是否具有吸引力
計算參與二次現金選擇權的收益，須考慮以下因素。首先，除10.55元“行權價”外，參與二次現金選擇權的投資者可享受攀鋼股票在此期間的分紅、派息。根據攀鋼集團承諾，攀鋼鋼釩將在2008至2009年度向股東分配不低于每10股派發1.2元的現金紅利。
其次，本次產品類似于固定收益產品，但投資者無需對收益繳納利息稅，對個人、基金等參與非常有利。以攀鋼鋼釩11月7日9.46元的收盤價格計算，投資者兩年后將股票以10.55元賣予鞍鋼集團，期間尚有每年0.12元/股的分紅，扣除所得稅，參與二次現金選擇權投資者的年收益率將高達約6.80%，個人投資者為6.68%。
參與攀鋼二次現金選擇權交易，2年期6.74%的年收益率遠高于目前兩年期定期存款4.14%的利率，以及二級市場交易債券品種的收益率。目前，交易所分離純債市場中的寶鋼、武鋼、馬鋼債的二級市場收益率分別為4.43%、5.03%、4.85%。
三、第二次現金選擇權的額外收益分析
除確保每年至少6%的固定收益之外，獲得二次現金選擇權的股東還有兩條獲得額外收益的路徑：
(1)預期兩年后隨著宏觀經濟形勢好轉， A股指數和攀鋼股價可能出現反轉，投資者可以高于二次現金選擇權的價格賣出股票獲利。
(2)擁有二次現金選擇權的股東，其在二次行權前有關攀鋼鋼釩的股票交易行為并不受限制，可以自由轉讓，投資者可以在此期間進行高拋低吸，賺取攀鋼鋼釩股票交易的差價。
四、攀渝鈦業和長城股份股東獲利更多
一方面，攀渝鈦業和長城股份在與攀鋼鋼釩換股時獲得了20.79%的風險溢價，相應地多獲得了20.79%的重組后新攀鋼鋼釩股份。這樣，作為固定收益的一部分，攀鋼鋼釩股東2009年和2010年每年將獲得不低于0.12元/股的現金分紅，而原攀渝鈦業和長城股份股東將取得比原攀鋼鋼釩股東更豐厚的分紅，其持有第二次現金選擇權到期并行權的收益率更高。
以個人投資者為例，若以第一次現金選擇權價格9.59元作為基準，攀鋼鋼釩的名義稅后年收益率(復利)約為6.0%，倘若選擇持有攀渝鈦業和長城股份的股票，則所獲得的名義稅后年收益率(復利)比攀鋼鋼釩略高，約為6.2%。
另一方面，由于原攀渝鈦業和長城股份股東的第二次現金選擇權價格為8.73元，大大低于原攀鋼鋼釩股東的第二次現金選擇權價格10.55元，這意味著，若新攀鋼鋼釩股價在第一次現金選擇權行使后出現大幅補跌，原攀渝鈦業和長城股份股東的后市獲利空間將更大。可以預期，隨著宏觀經濟好轉和資本市場回暖，攀鋼集團和鞍鋼集團有足夠的動力幫助新攀鋼鋼釩充分釋放業績，使股價在兩年后超過10.55元。即使這個困難較大，但新攀鋼鋼釩股價在第二次現金選擇權申報期之前回升到8.73元可能性還是相當大的。這樣，原攀渝鈦業和長城股份股東將可在申報日之前將其所持新攀鋼鋼釩股票在8.73元上方賣出獲利，若股價最終超過10.55元，則這部分股東的收益還將水漲船高。
五、二次現金選擇權是證券市場的創新
在市場環境突變的情況下，鞍鋼集團緊急追送的第二次現金選擇權，堪稱是“危急時刻”的一次智慧閃光，是證券市場的一次創新，其風險收益的特性，兼具債券、可轉債和結構化保底收益產品多種金融產品的特征。
首先，第二次現金選擇權價格已經確定，攀鋼集團也承諾現金分紅，投資者若選擇持有到期的話，等于購買了在未來兩年每年支付約6%固定收益的債券產品。
其次，二次現金選擇權是權利而非義務，若兩年后攀鋼鋼釩的股價高于二次現金選擇權價格，則有選擇權股東可以不行使其權利，而是直接出售攀鋼股票獲利，這使得該產品具有了可轉換債券的特點。
第三，該二次現金選擇權還類似于商業銀行的結構化保底收益理財產品，除了獲得兩年期的保底收益之外，最終的收益還與攀鋼鋼釩的股票表現掛鉤。
最后，由于采取的是權利綁定股東賬戶的模式，股票在兩年期間可以自由交易轉讓，這使得在兩年后行使“認沽”權利的保障之下，為有波段操作能力的投資者提供了更大的獲利空間。
六、鞍鋼是否有能力履約
鞍鋼集團資本雄厚、財務狀況良好。截至2008年9月30日，鞍鋼集團總資產規模達1541億元，凈資產869億元。2007年鞍鋼集團凈利潤為78億元，今年1-9月，鞍鋼集團凈利潤達104億元。
鞍鋼集團現金流狀況良好，今年1-9月、2007、2006、2005年的經營性現金凈流入分別達到136億元、116億元、121億元、112億元。
鞍鋼集團的融資渠道亦非常通暢，截至今年6月30日，鞍鋼集團在包括開發銀行、工行、農行、中行、建行等多家國內銀行共獲得1000 億元綜合授信，其中尚有額度余額600億元。
綜上，鞍鋼完全具備提供全部現金選擇權的能力。但為鼓勵更多的攀鋼系上市公司股東持有整合后攀鋼股份的股票，化解攀鋼股份退市風險，所以提出給股東以第二次現金選擇權。
七、 投資者可以消除對第二次現金選擇權的顧慮
一部分投資者對于方案中所指的“兩年后特定期間”有所顧慮，其實之所以稱“特定期間”，是因為二次現金選擇權與一次現金選擇權一樣，都需要履行程序，實際進度有賴于履行相關的程序。此外，目前第一次現金選擇權申報的起始日和截至日仍未最終確定，因此，據以推算兩年后具體日期的基準日也難以確定。
總結：
目前A股市場仍未有回暖跡象，而且我國已經進入降息周期，固定收益類產品的收益率也在走低，這一背景下，鞍鋼和攀鋼聯合推出的二次現金選擇權產品，風險較低，收益率較為可觀，且還提供了兩年后股票上漲獲利以及在此期間進行高拋低吸差價交易的機會，非常具有吸引力。該產品由于其具備的創新特性，無論對偏好低風險收益的穩健型投資者，還是熱衷于波段操作和獲取資本利得的激進型投資者，都是非常值得參與的。
攀鋼鋼釩10月24日公告稱，作為“攀鋼系”重組的現金選擇權提供方，鞍鋼集團作出補充承諾，將向有選擇權股東追加提供一次現金選擇權。11月5日，《關于鞍山鋼鐵集團公司確定第二次現金選擇權行權價格及攀枝花鋼鐵(集團)公司現金分紅承諾的公告》確定第二次現金選擇權方案。根據公告，于現金選擇權首次申報期截止日未全部申報行使現金選擇權的攀鋼鋼釩股東將取得第二次現金選擇權權利，并有權于首次申報期截止日起兩年后的特定期間按10.55元/股的價格行使現金選擇權。于現金選擇權首次申報期截止日未全部申報現金選擇權的攀渝鈦業及長城股份股東所持有的攀渝鈦業及長城股份股票分別按1.78及0.82的換股比例轉換為攀鋼鋼釩股票，取得第二次現金選擇權權利，并有權于首次申報期截止日起兩年后的特定期間按8.73元/股的價格行使現金選擇權。此外，在首次現金選擇權申報期截止日至第二次現金選擇權行權期起始日之間，公司股票發生分紅、派息等情況，第二次現金選擇權行權價格不進行除息處理。
攀鋼集團同時作出承諾，“在攀鋼鋼釩符合現金分紅條件并仍然保留一定未分配利潤的前提下，本公司及本公司一致行動人將向攀鋼鋼釩2008-2009年度股東大會提議分配現金紅利，分配標準將不低于每10股派發1.2元(含稅)，本公司及本公司一致行動人并承諾將在審議該等事宜的股東大會上對該議案投贊成票”。
按照這一方案推算，參與第二次現金選擇權的投資者的綜合年收益率以首次行權價為基準將達到至少6%的水平。
二、第二次現金選擇權收益率是否具有吸引力
計算參與二次現金選擇權的收益，須考慮以下因素。首先，除10.55元“行權價”外，參與二次現金選擇權的投資者可享受攀鋼股票在此期間的分紅、派息。根據攀鋼集團承諾，攀鋼鋼釩將在2008至2009年度向股東分配不低于每10股派發1.2元的現金紅利。
其次，本次產品類似于固定收益產品，但投資者無需對收益繳納利息稅，對個人、基金等參與非常有利。以攀鋼鋼釩11月7日9.46元的收盤價格計算，投資者兩年后將股票以10.55元賣予鞍鋼集團，期間尚有每年0.12元/股的分紅，扣除所得稅，參與二次現金選擇權投資者的年收益率將高達約6.80%，個人投資者為6.68%。
參與攀鋼二次現金選擇權交易，2年期6.74%的年收益率遠高于目前兩年期定期存款4.14%的利率，以及二級市場交易債券品種的收益率。目前，交易所分離純債市場中的寶鋼、武鋼、馬鋼債的二級市場收益率分別為4.43%、5.03%、4.85%。
三、第二次現金選擇權的額外收益分析
除確保每年至少6%的固定收益之外，獲得二次現金選擇權的股東還有兩條獲得額外收益的路徑：
(1)預期兩年后隨著宏觀經濟形勢好轉， A股指數和攀鋼股價可能出現反轉，投資者可以高于二次現金選擇權的價格賣出股票獲利。
(2)擁有二次現金選擇權的股東，其在二次行權前有關攀鋼鋼釩的股票交易行為并不受限制，可以自由轉讓，投資者可以在此期間進行高拋低吸，賺取攀鋼鋼釩股票交易的差價。
四、攀渝鈦業和長城股份股東獲利更多
一方面，攀渝鈦業和長城股份在與攀鋼鋼釩換股時獲得了20.79%的風險溢價，相應地多獲得了20.79%的重組后新攀鋼鋼釩股份。這樣，作為固定收益的一部分，攀鋼鋼釩股東2009年和2010年每年將獲得不低于0.12元/股的現金分紅，而原攀渝鈦業和長城股份股東將取得比原攀鋼鋼釩股東更豐厚的分紅，其持有第二次現金選擇權到期并行權的收益率更高。
以個人投資者為例，若以第一次現金選擇權價格9.59元作為基準，攀鋼鋼釩的名義稅后年收益率(復利)約為6.0%，倘若選擇持有攀渝鈦業和長城股份的股票，則所獲得的名義稅后年收益率(復利)比攀鋼鋼釩略高，約為6.2%。
另一方面，由于原攀渝鈦業和長城股份股東的第二次現金選擇權價格為8.73元，大大低于原攀鋼鋼釩股東的第二次現金選擇權價格10.55元，這意味著，若新攀鋼鋼釩股價在第一次現金選擇權行使后出現大幅補跌，原攀渝鈦業和長城股份股東的后市獲利空間將更大。可以預期，隨著宏觀經濟好轉和資本市場回暖，攀鋼集團和鞍鋼集團有足夠的動力幫助新攀鋼鋼釩充分釋放業績，使股價在兩年后超過10.55元。即使這個困難較大，但新攀鋼鋼釩股價在第二次現金選擇權申報期之前回升到8.73元可能性還是相當大的。這樣，原攀渝鈦業和長城股份股東將可在申報日之前將其所持新攀鋼鋼釩股票在8.73元上方賣出獲利，若股價最終超過10.55元，則這部分股東的收益還將水漲船高。
五、二次現金選擇權是證券市場的創新
在市場環境突變的情況下，鞍鋼集團緊急追送的第二次現金選擇權，堪稱是“危急時刻”的一次智慧閃光，是證券市場的一次創新，其風險收益的特性，兼具債券、可轉債和結構化保底收益產品多種金融產品的特征。
首先，第二次現金選擇權價格已經確定，攀鋼集團也承諾現金分紅，投資者若選擇持有到期的話，等于購買了在未來兩年每年支付約6%固定收益的債券產品。
其次，二次現金選擇權是權利而非義務，若兩年后攀鋼鋼釩的股價高于二次現金選擇權價格，則有選擇權股東可以不行使其權利，而是直接出售攀鋼股票獲利，這使得該產品具有了可轉換債券的特點。
第三，該二次現金選擇權還類似于商業銀行的結構化保底收益理財產品，除了獲得兩年期的保底收益之外，最終的收益還與攀鋼鋼釩的股票表現掛鉤。
最后，由于采取的是權利綁定股東賬戶的模式，股票在兩年期間可以自由交易轉讓，這使得在兩年后行使“認沽”權利的保障之下，為有波段操作能力的投資者提供了更大的獲利空間。
六、鞍鋼是否有能力履約
鞍鋼集團資本雄厚、財務狀況良好。截至2008年9月30日，鞍鋼集團總資產規模達1541億元，凈資產869億元。2007年鞍鋼集團凈利潤為78億元，今年1-9月，鞍鋼集團凈利潤達104億元。
鞍鋼集團現金流狀況良好，今年1-9月、2007、2006、2005年的經營性現金凈流入分別達到136億元、116億元、121億元、112億元。
鞍鋼集團的融資渠道亦非常通暢，截至今年6月30日，鞍鋼集團在包括開發銀行、工行、農行、中行、建行等多家國內銀行共獲得1000 億元綜合授信，其中尚有額度余額600億元。
綜上，鞍鋼完全具備提供全部現金選擇權的能力。但為鼓勵更多的攀鋼系上市公司股東持有整合后攀鋼股份的股票，化解攀鋼股份退市風險，所以提出給股東以第二次現金選擇權。
七、 投資者可以消除對第二次現金選擇權的顧慮
一部分投資者對于方案中所指的“兩年后特定期間”有所顧慮，其實之所以稱“特定期間”，是因為二次現金選擇權與一次現金選擇權一樣，都需要履行程序，實際進度有賴于履行相關的程序。此外，目前第一次現金選擇權申報的起始日和截至日仍未最終確定，因此，據以推算兩年后具體日期的基準日也難以確定。
總結：
目前A股市場仍未有回暖跡象，而且我國已經進入降息周期，固定收益類產品的收益率也在走低，這一背景下，鞍鋼和攀鋼聯合推出的二次現金選擇權產品，風險較低，收益率較為可觀，且還提供了兩年后股票上漲獲利以及在此期間進行高拋低吸差價交易的機會，非常具有吸引力。該產品由于其具備的創新特性，無論對偏好低風險收益的穩健型投資者，還是熱衷于波段操作和獲取資本利得的激進型投資者，都是非常值得參與的。
