化工產品下游整體需求開始下降
http://www.xibaipo.cc 2008-12-05 11:44 中企顧問網
本文導讀：化工產品下游整體需求開始下降，提供能源礦產、石油化工、IT通訊、房產建材、機械設備、電子電器、食品飲料、農林牧漁、旅游商貿、醫藥保艦交通物流、輕工紡織等行業專業研究報告
化工行業在經過了2004～2006年的調整和周期下降之后，2007年行業進入景氣上升階段，由草甘膦開始，到純堿、化肥等，多數化工產品均出現了不同程度的量價齊增的局面，行業銷售利潤率也明顯提升，這一趨勢維持到2008年8月。隨著全球經濟衰退，外需大幅下滑，國內經濟增速也逐步放緩，內需難以短期顯著回升，從8月下旬開始化工行業進入下降通道，進入10月更是加速惡化，從化工周期來看預計2009年總體形勢仍將不容樂觀。
產量增速放緩，價格高位跳水
中國石油和化學工業協會的最新數據顯示，1～9月份特別是進入下半年，因受產品結構調整、生產成本上升和國內外需求減緩等因素影響，主要化工產品產量增速均出現大幅回落。
隨著國際油價大幅回落，原材料和其它成本開始下滑，奧運會效應結束，且部分子行業新增產能陸續釋放，再加國內外需求放緩，9月開始，國內石油和化工產品市場價格呈現大面積回落態勢，部分產品甚至出現暴跌。我們重點跟蹤的168種石油和化工產品中，價格環比下跌的有106種，占63.1%，比8月擴大20.8個百分點;進入10月份，下跌的勢頭更有加快的趨勢，其中粗笨、硫磺、二甲苯、正丁醇、辛醇、鹽酸等產品單月跌幅均超過50%。
量價齊跌隨之而來的是利潤增速放緩，毛利率下滑
去年以來至今年上半年，行業延續著良好的運行態勢。今年1～8月，全行業累計實現主營業務收入21746.60億元，同比增長31.25%，利潤總額1339.01億元，同比增長31.78%，利潤增速較去年相比已有所放緩。雖然目前9月份的行業經濟效益數據還沒有公布，但隨著主要化工產品價格大幅下跌，我們預計今年四季度營業收入和利潤增速將明顯放緩，08年全年收入增速為25%～30%左右，利潤增速有可能下降到10%以下。另外今年1～8月行業平均毛利率為15.03%，較去年同期有所降低，全年行業毛利率也將進一步下滑。
需求萎縮——化工行業發展內外環境不容樂觀
化工產品下游整體需求開始下降
從化工產品平衡表中我們可以看出，許多化工產品表觀消費量增速放緩。1～9月主要化工基礎原材料表觀消費量增長基本穩定，化肥消費量有所下降，甲醇消費增速最快，達到29.8%，主要是能源領域應用的拉動，聚乙烯聚丙烯等基礎材料由于價格上漲需求有所下降。
如果說原油價格的下跌有一定的投機泡沫破碎的因素，但石腦油價格更能真實的反映下游對石化產品的需求變化，我們看到近期石腦油價格從7月初高點的135.87美元/桶跌至最近的23.1美元/桶，下降幅度達83%，這反映了石化下游產品需求的極具萎縮。
外需遭遇金融危機，恢復尚需時日
化工行業作為中游產業與國內外宏觀經濟發展密切相關;受美國金融危機影響，美國、歐洲等發達國家經濟相繼陷入衰退，外需下滑已成為定局，國內紡織品和服裝產量及出口增速下滑跡象尤為顯著，紡織品出口退稅稅率上調短期內也難改這一趨勢，這使得國內合成化學纖維、染料、紡織助劑、整理劑等化學產品需求面臨較大壓力。
內需下滑正加速行業不景氣
受全球金融危機影響，國內經濟增速減緩跡象明顯，短期內需難以有大的起色，隨著與化工密切相關的下游房地產、汽車、家電等行業增速下滑明顯，與他們相配套的化工產品需求面臨較大下滑壓力。
成本、供給和需求三方面博弈決定未來化工板塊走勢
成本壓力緩解將有助于行業需求回暖
由于上半年眾多化工產品價格在成本推動下暴漲導致下游行業需求受到嚴重抑制(例如磷肥的消費下降30%)，而此次化工產品的價格調整是從消費端向上游成本端傳導的，所以造成成本的下降的速度及幅度慢于或小于產品的跌價。目前不少化工產品的價格已經跌至或接近成本價，下跌空間以已經不大，我們判斷隨著成本進一步回落并逐步穩定后，行業利潤水平有望回升，并且部分行業(如磷肥等)下游需求有望回暖。
從供給層面來看，固定資產投資增速過快，供需矛盾依然突出
今年前三季度，行業固定資產投資增勢不減，實際完成投資6274.5億元，同比增長35.9%，其中原油和天然氣開采完成1665.4億元，同比增長28%，精煉石油產品制造完成929.3億元，同比增長40.6%，化學工業完成3571.6億元，同比增長38.9%。
但由于國際經濟形勢發生逆轉，國內外市場需求下降，產品銷售不暢，新建項目增速放緩，前三季度全行業施工項目有9204個，同比增長7.3%，較去年同期回落13.5個百分點，新開工項目5558個，同比增長2.1%，較去年同期回落13.3個百分點，說明項目建設大型化趨勢延續。但綜合來說，未來一段時間內，供需矛盾依然突出。
化工行業未來景氣回升主要依賴于全球經濟回暖及內需拉動
從供給面來看，行業遠期供應壓力加大，許多子行業存在產能過剩情況，新增產能需要一段時間消化;國內外宏觀經濟嚴重下滑可能導致大部分化工產品需求下滑幅度超預期;目前，眾多化工生產廠家面臨停產、限產的困難，經銷商也大多處于觀望中，未來行業景氣回升主要依賴于全球經濟回暖及內需啟動。
當前化工行業正在經歷著最困難的時期，但同時也孕育著機遇，諸多行業瘋狂之后回歸理性，目前很多化工產品價格已跌至成本線附近徘徊，我們認為化工作為典型的中游行業，低于成本的生產和銷售，是不可能長期持續的，這個過程中將有相當多的中小企業和新進入者被洗牌出局，行業供求將逐步得到改善，而其中的優勢公司也將在這個洗牌過程中憑借自身的技術、成本和管理優勢，不斷發展壯大自己，同時行業也會向更加健康有序的方向發展。
化工行業2008年估值已近歷史最低點
化工板塊公司經過前期的股價大幅回調，基本反應了對未來的悲觀預期，9～10月份的化工產品價格暴跌也印證了這種預期。而目前來看，行業無論從估值還是盈利水平都已經接近歷史底部，即使考慮2009年盈利的不確定性帶來盈利下調風險，長期投資價值也已經體現。
目前基礎化工行業08，09年的動態PE分別為12.01倍和7.93倍，如果剔除占權重較大的鹽湖鉀肥和云天化，則估值水平將進一步降低。另外，從化工各子行業絕對動態市盈率(當天股價/當年預測EPS)以及相對大盤市盈率(各子行業PE/A股整體PE)來看，均已經位于或者接近歷史相對低點。而從上市公司層面來看，主要化工類上市公司08年PE均在10倍左右甚至以下，已經低于05年的水平。
從國際公司來看，創新型的杜邦長期的PE底部在13倍左右，PB在2.5~3倍;綜合類化工企業巴斯夫在9~10倍，PB底部在1.2倍左右。
從市場面綜合以上對比，無論是跟本行業歷史PE/PB，相對大盤PE以及國外可比公司估值比較來看，國內A股化工上市公司整體估值已經具有相當的吸引力，長線投資價值已現。
通過以上我們對市場層面的分析，市場估值水平已經進入了一個合理的區間，但股價的表現同樣需要基本面的支持，下面我們將重點分析所看好的子行業的投資機會：
行業投資思路——關注需求和成本尋找行業投資機會
08年3季報我們可以看出大多數上市公司凈利潤增速同比大幅放緩或出現負增長，09年國內宏觀經濟放緩已成定局(不僅僅是化工行業)，而化工大多數子行業處于景氣下滑階段。
在這種悲觀預期下選擇投資思路，我們認為應該有以下兩點：
第一，我們看好最典型的需求剛性成本下降的支農行業，包括農藥和化肥。隨著五種高毒農藥的禁用，為低毒高效品種打開了市場空間;化肥方面氮肥需求最為剛性，擁有技術和資源優勢的企業(湖北宜化、華魯恒升等)將長期享受成本溢價;而磷肥、鉀肥由于此前價格暴漲導致需求減少30%~40%，未來隨著成本及價格的下跌，需求有望回暖。同時近期化肥關稅下調以及眾多中小產能停產限產(受影響產能超過20%)，我們判斷化肥行業將在年底淡儲及明年春耕來臨時率先走出低谷。
第二，關注下游擁有核心競爭力的新材料新技術企業。這些行業的成長主要依靠技術進步，以下游需求為導向，不斷推出新產品和新技術，向下游及相關多元化的方向進行擴張。
需求剛性成本下降+政策扶持——支農行業有望率先走出泥潭
今年10月20日，國務院出臺了進一步加大強農惠農政策力度積極支持糧食和農業生產的政策意見，從明年新糧上市起，白小麥、紅小麥、混合麥每市斤最低收購價分別提高到0.87元、0.83元、0.83元，比2008年提高幅度分別為13%、15.3%、15.3%。隨著人口增長，及十七屆三中全會上國家對農業的政策傾斜，未來一段時間國內糧食產量將保持穩定增長。與糧食具有高度相關性的化肥和農藥需求有保障，我們判斷隨著關稅政策的松動以及今年底和明年初淡儲和春耕的推進，行業正在走出最困難的時期。
氮肥：優勢企業將長期享受成本溢價
近年來國內尿素產能迅速擴大，2006年我國尿素產量超過4600萬噸(實物量)，2007年我國尿素產量將達到5500萬噸，增長19.6%，但同期全國尿素需求增量僅為5%，所以，出口成了緩解國內供大于求格局的重要途徑。今年進入之后4.20號由于出口之路基本被堵死，加之下游復合肥和板材等行業需求持續萎縮，國內尿素行情連續下挫，目前全國各地區市場全面跌破1600元/噸大關，其中山東下跌至1570-1600元/噸，成交清淡。
我們如果以中國每噸尿素的平均離岸價為300～350美元計算，在淡季出口稅率為10%情況下，相當于國內出廠價約1855～2163元(以美元與人民幣比率1：6.8計算，下同);如果以旺季110%實際稅率計算，則出口意義不大。因此，我們可以認為在目前的價格下，淡季出口價格要高于國內價格，在這個價位下國內大型龍頭企業依然有一定的利潤。
長期來看，中國尿素市場仍將持續供過于求，但短期內在春耕淡儲的拉動下以及關稅政策作用下，一些有成本優勢的大型企業如湖北宜化、華魯恒升等將在一定程度上緩解目前的困境，他們擁有先進的粉煤氣化技術，目前粉煤的價格在600元/噸左右，而無煙煤價格在1000元/噸左右，以每噸尿素耗煤1.2噸計，每噸尿素的成本優勢在400~500元/噸。
磷肥：成本下降，需求回暖——行業正在走出最差時期
近一個月以來，國內磷銨市場整體氣氛慘淡，價格大幅下跌，下游復合肥市場走勢繼續疲軟，開工率下降，市場觀望氣氛濃厚，停車檢修的企業繼續延長停車時間，庫存量直線上升。目前市場一銨和64%二銨的價格已跌至1800元/噸和3000/噸左右。國際二銨價格持續下滑，美國CF公司下調了佛羅里達洲中部二銨內銷參考價格，至FOB765美元/噸。
我們以磷酸二銨為例，我們保守按照國際上600美元/噸(FOB)和淡季10%關稅計算，如果按照計算，那么倒推國內磷酸二銨的價格大約為3709元/噸左右，而目前國內64%二銨的主流報價在3000元/噸以下。因此征收淡季10%的出口暫定關稅下，對于國內磷酸二銨生產企業來說就可以通過出口來賺取利潤;同時國內磷礦石價格優勢長期存在，在這個價位國內大型龍頭企業有較可觀的利潤。
由于磷肥價格大幅回落，之前被嚴重抑制的農民需求有望得到恢復，也有利于行業發展。09年初隨著庫存硫磺的消耗完畢，成本的大幅下降和需求的恢復，我們判斷磷肥正在走出最困難的階段。此時關稅政策調整也將給目前行情不好的磷肥市場注入一支強心針，托住下滑的磷肥價格，促進經銷商的備貨速度與備貨量，使價格在短時間內達到平穩，目前許多大型企業在港口都有大量庫存，一旦政策出臺，就可以馬上出口。
鉀肥：需求快速下降，資源稀缺屬性決定行業仍處于景氣階段
鉀肥是一種特殊的大宗商品，行業集中度高，國際鉀肥市場呈現寡頭壟斷的競爭格局，未來3年內全球開工率仍在85%以上高位，未來隨著農產品周期的見頂回落，我們認為鉀肥繼續上漲動力已經不足，未來走勢決定于國際農產品價格和其它化肥價格的變化幅度，我們認為在資源約束下，2010年前鉀肥價格仍有望維持相對高位。
國內鉀肥行業由于價格高企，需求受到較大影響，進口量下降，但仍保持70%左右的進口依賴，國內價格很大程度上仍由進口鉀肥價格走勢決定。雖然鹽湖鉀肥、羅布泊鉀肥公司和中信國安不斷擴建投資，但短期內產能仍將嚴重不足，未來如果國內加大農產品投入，鉀肥需求有望回升，未來幾年內我們仍然看好鉀肥行業。
農藥：瘋狂草甘膦之后，行業將進入平穩發展
受國際供需關系影響，2007年初以來，我國草甘膦市場價格從30000元/噸一路飆升，依然供不應求，尤其是去年四季度以來漲幅更是驚人，公司目前草甘膦出廠價曾一度漲至接近10萬元/噸。目前草甘膦價格面臨的最大壓力是國內小產能的釋放(由于數目眾多，我們無法準確統計)，造成目前市場報價較亂，相當多企業已經限產甚至停產。
除了小產能沖擊以外，消化前期庫存也是造成近期下跌的另一個重要原因。此前貿易商對下半年和09年的中小產能釋放存在預期，加之市場草甘膦價格處于最高位，未敢貿然進貨，市場處于消化之前庫存的階段。我們認為，草甘膦在性能上作為一個優秀的除草劑品種，相當長時期內不太可能出現替代品種，并且國際需求依賴中國產能已經是不爭的事實，在短期行業經過產能釋放的沖擊之后，經過洗牌，行業發展及盈利水平將回歸理性。
不僅僅是草甘膦，我國農藥產業鏈經過長期的發展，已較為完備，這極大地降低了生產成本，生產技術與國外先進技術差距縮小，成本又極具競爭力，使我國農藥不僅供應國內，還大量出口諸如德國等農藥生產大國。去年5種高毒農藥的退出，給那些高效低毒低殘留的農藥品種留下很大的發展空間，今年殺蟲單價格大漲就是證明，我們看好那些自主創新、研發能力強、具備規模化和環境友好型發展的企業，如華星化工、新安股份、揚農化工。
看好擁有核心競爭力的新材料新技術行業企業
化工新材料是新材料工業的主要組成部分,是化學工業中最具活力和發展潛力的新領域，主要包括工程塑料及其合金、功能高分子材料、有機硅、有機氟、聚氨酯、特種纖維、復合材料、微電子化工材料、納米化工材料、特種橡膠、高性能聚烯烴,特種涂料、特種膠粘劑、特種助劑等十多個大類品種。
目前，在全球經濟衰退的大背景下，短期新材料需求增速將會有所放緩，但從長期來看，在產業升級，結構調整帶來消費升級的背景下，化工新材料以其優越的性能將不斷成長并創造新的需求。有機硅、聚氨酯、改性塑料、玻纖等子行業龍頭企業的長期發展值得我們看好。
由于國內需求旺盛，內資企業不斷擴大生產規模或外企企業紛紛到國內建廠，未來新材料國產化步伐將不斷加快，進口替代率逐步提高，部分新材料子行業毛利率也將逐步回落到合理水平，相關產品價格與傳統材料價差不斷縮小，更有利于新材料對傳統材料的替代，依靠新技術、新工藝、新模式不斷開發滿足客戶需求的新產品的企業未來擁有巨大發展空間，我們看好的企業有新安股份，煙臺萬華，中國玻纖，紅寶麗和金發科技。
有機硅：向下游做深做細是行業發展方向
今年有機硅行業也經歷了大漲大跌，上半年在硅塊、甲醇的成本推動下，DMC價格也由今年7月初25000元/噸迅速上升到31000元/噸，8月開始，金屬硅，鹽酸、甲醇價格全面回落，部分有機硅下游需求領域增速回落(房地產、紡織、汽車等行業)，DMC價格目前回落到19000元/噸的歷史新低。未來在單體行業競爭日趨激烈的環境下，有機硅單體高毛利時代也將很難重現，延伸產業鏈和發展深加工是擴展有機硅單體規模之外的必然發展方向。
有機硅產品深加工具有重要的現實意義：(1)提高企業的盈利水平。先進國家每噸硅氧烷可創造銷售額達1萬多美元，而初級形態的聚硅氧烷價格僅在3000～4000美元，僅銷售中間體是遠不夠的，高附加值下游產品是必然選擇;(2)有助于使企業更接近終端消費者，使客戶產生依賴性，實現企業的可持續成長;(3)有機硅下游項目相對于中間體來說，投資少，利潤高。我們看好依靠獨特循環工藝率先走向上下游一體化的新安股份。
聚氨酯：看好依靠技術或服務優勢具有國際競爭力的企業
近年來，受全球金融危機風暴的影響，聚氨酯下游紡織、制鞋、汽車、家電等行業需求增速有所放緩，聚氨酯行業需求增速也將有所放緩，IAL咨詢公司專家預計未來5年內全球聚氨酯年均增長率將達到4.2%左右，亞洲和中國增長速度最快，中國將以10%以上速度增長。未來全球聚氨酯原料產能擴張主要集中在中國，聚氨酯原料競爭將更為激烈，依靠壟斷技術或服務優勢的企業將在激烈競爭中勝出，取得長期發展，例如煙臺萬華、紅寶麗。
MDI：寡頭壟斷行業格局維持較高毛利率，煙臺萬華仍具長期投資價值
隨著上海拜爾裝置投產，煙臺萬華一期技改完成及二期項目的投產，國內MDI供應壓力將逐步顯現，MDI產品價格將會穩中回落，MDI行業平均毛利率有所下滑。但全球MDI行業依然呈現寡頭壟斷格局，這種格局將有利于MDI價格和毛利率維持在一個較高水平。國內煙臺萬華憑借技術創新，產品品質當之無愧全球“NO 1”，在與國際巨頭(包括BAYER和BASF等企業)的競爭中綜合成本優勢顯著，具有長期投資價值。
TDI：價格進一步下跌空間不大，內資企業與國際巨頭仍有較大差距
07年我國TDI產能達到29萬t/a，產量約為21萬t，國產化率首次突破50%。目前國內TDI生產企業主要有上海BASF、甘肅銀光、滄州大化、藍星清洗、煙臺巨力五家企業，甘肅銀光、滄州大化、煙臺巨力在未來兩年內產能均有擴充計劃，同時Bayer在上海的30萬噸/年的裝置預計將于2010年投產，我們保守估計2010年TDI產能將超過70萬噸以上，國內TDI供需逐步實現平衡，TDI行業未來競爭優勢在于成本控制和規模優勢，內資企業與國際巨頭相比仍有較大差距。
BDO：短期需求不樂觀，未來完善產業鏈是獲取利潤關鍵
按照目前在建的BDO裝置統計，預計到2011年，國內BDO產能將由目前的21萬噸/年擴大到70萬噸/年以上，屆時中國將成為全球最大的BDO生產基地，國內BDO下游需求將迎來快速發展。未來BDO生產企業走向下游，完善產業鏈是盈利關鍵，可有效降低BDO價格波動帶來的風險。國內最大BDO企業山西三維在擴大產能同時，積極向THF、PTMEG、GBL等下游需求領域延伸，其抗風險能力也明顯好于競爭對手。
改性塑料：未來發展空間巨大，金發科技長期發展看好
改性塑料應用領域非常廣泛，其細分市場主要有電線電纜、玩具行業、節能燈具、家用電器、電子工業、電動工具、汽車、辦公設備等。目前國內改性塑料市場容量約占塑料樹脂消費總量的10%，“以塑代鋼”、“以塑代木”正在成為人類社會生產和消費的一種趨勢，我國的塑鋼比只有3：7，遠低于發達國家和世界平均水平，預計在未來幾年市場總需求量仍將保持10%以上增長，2010年有望達到700萬噸，國內改性塑料龍頭金發科技規模為國內第二大改性塑料企業的10倍以上，其核心技術和服務的先行優勢非常明顯。
玻纖：需求領域廣泛，國內龍頭企業競爭優勢顯著
玻璃纖維是一種性能優越的無機非金屬材料，它是以天然礦石為原料，進行粉磨均化高溫熔制、拉絲、絡紗、織布等工序最后形成各類產品。玻璃纖維的突出特點是比強度大，彈性模量高，伸長率低，同時還具有電絕緣、耐腐蝕等優點，被廣泛應用于電子、通訊、建筑、化工、冶金、核能、航空、航天、兵器、艦艇、車船及海洋開發、遺傳工程等國民經濟各個領域。玻璃纖維屬于新材料行業，對傳統材料有很強的替代性，屬于化工中的弱周期行業。
玻纖行業投入大(每萬噸約需一億元投資)，投入產出比低，只有規模效益才有經濟效益。
玻纖行業目前呈寡頭壟斷的格局，未來世界玻纖產能逐步向中國轉移。中國玻纖與國內外競爭對手相比具有規模優勢、資源優勢、人力成本優勢、技術優勢、營銷網絡優勢。
在估值底部尋找有長期價值的“偉大”公司
在國內產業升級大背景下，化工行業子公司主要通過如下兩種途徑獲得長期發展：(一)通過擴張產能、兼并收購，積極向上下游延伸產業鏈，這種類型企業主要以大宗化學品企業為主;(二)依靠強大的研發實力、技術創新能力開發出新的產品不斷滿足客戶需求，這種類型企業主要以新材料、精細化學品企業為主。我們依照這兩條思路去尋找有潛力成為偉大公司的企業，我們相信經過此輪行業嚴冬的洗禮，將有一批企業脫穎而出，從而奠定公司繁榮的基石。
從國際化工巨頭身上得到什么啟發?
在國際上我們可以找到一些在人類社會發展歷程中長盛不衰、創造不老神話的最佳化工企業，我們選擇綜合型化工公司杰出代表巴斯夫和創新型化工公司杰出代表杜邦進行研究：
巴斯夫經驗：
(1)研發是其不斷發展的基礎，保持技術上的地位;
(2)加快同一區域內企業一體化網絡進程;
(3)鞏固核心業務，優化產業結構，逐步實現從經營多元化到注重核心業務的戰略轉移;
(4)與競爭對手合資或建立聯盟，實現技術優勢和產品裝置的互補，增強競爭優勢;
(5)以客戶為導向——幫助客戶取得最大成功;
(6)經濟效益與環境保護、社會責任的結合，保證可持續發展
DU PONT的啟發：
杜邦在其200多年的發展歷史中，無論內外形勢如何變化，變革和創新始終是杜邦文化的一個重要組成部分，可以說不斷推出新技術、新產品甚至新的需求是公司能夠持續成長的關鍵：
1802年杜邦成就了歷久不衰的火藥制造，20世紀初從炸藥時代進入綜合化工的時代，1900年之后，杜邦公司在塑料、染料和合成材料方面的多元化經營滿足了高速發展的美國經濟對新技術的需求;1937～1945年：許多新產品的誕生，例如氯丁橡膠和尼龍，在第二次世界大戰期間都起到終結沖突的作用。同時他還通過國外建廠、成立合資公司、收購石油公司、不斷進行重組和轉型，在產業鏈融合和國際化分工中逐步成就了一家全球性的化學、材料和能源公司。
國際巨頭對我過相關行業企業發展的借鑒意義：
(1)大宗化學品企業：
依靠外延式擴張和內生增長，做大做深主營業務，實現主營多元化經營;同時收購競爭對手公司、收購上游資源、向上下游延伸產業鏈提高綜合競爭力，由初始發展期逐步向多元化經營邁進。關注湖北宜化、華魯恒升、云維股份、云天化，雙環科技等。
(2)新材料或精細化學品企業：
對于成熟產品通過技術或工藝改進做大做強，并通過自主研發或技術引進進行相關產品多元化研究，并以下游需求為最終導向，不斷開拓進取，推出新技術新產品，擴大市場占有率和客戶依賴度。關注新安股份、煙臺萬華、中國玻纖、金發科技、紅寶麗等。
重點公司在悲觀情景下的業績底線
湖北宜化(000422)：綜合性化工龍頭，受益化肥關稅調整
公司目前已具備年產105萬噸尿素、22萬噸PVC、60萬噸DAP、9萬噸季戊四醇、17萬噸燒堿的主導產品生產能力，形成了煤化工、磷化工和鹽化工三足鼎立的產業格局。而隨著此前投資的內蒙古聯合化工尿素項目于10月20日試車及年產3萬噸季戊四醇項目的陸續投產，公司未來的成長性將得到保證。
煤化工：內蒙古氣頭大氮肥項目是重要增長點，PVC不容樂觀
公司目前具有尿素年產能為105萬噸，07年總產量在100萬噸，是國內規模最大的“煤頭”尿素生產企業之一。未來隨著所屬收購的湖南金信化工逐步改造貢獻利潤，公司08年尿素產量將有望達到150萬噸，公司目前原料粉煤的到廠價格在800元/噸左右，完全成本超過1700元。而內蒙古聯合化工的年產104萬噸尿素項目于08年10月建成試車，其天然氣的價格0.71元/立方，完全成本不超過1100元/噸，09年公司尿素的總產能將有望達到250萬噸。
磷化工：磷肥價格持續看好，2010年磷礦石將有望實現自給
目前公司二銨價格已近3000元/噸，而公司此前在高位時采購的高價硫磺庫存(約5000元/噸)明年2月才能消耗完，而目前市場硫磺已暴跌至700元/噸，按每噸二銨消耗0.47噸硫磺計算，則僅硫磺一項每噸DAP成本未來將下降近2000元，預計公司明年成本壓力將大為緩解。同時磷肥價格回歸合理，之前大幅被抑制的農民需求有望得到恢復，再加上我們此前分析的關稅調整對磷肥實質利好，所以我們判斷磷肥正在走出最困難的階段。
鹽化工：氯堿產品產能繼續擴張
PVC價格的大跌也造成對公司業績的拖累，價格曾最低一度跌至近5000元/噸，公司每噸PVC一度虧損將近1000元。未來我們判斷電石的價格隨著焦炭價格下跌將有所下跌，公司成本壓力一定程度上得以緩解，但總體在房地產市場回暖之前仍不容樂觀。
對于業績的悲觀假設：
(1)我們考慮成本因素，尿素不可能長期低于成本價銷售，并結合國際尿素價格和關稅反推國內價格底限，考慮到成本有一定的下降空間，我們認為09年尿素平均價格很難跌破1800元/噸，而公司近5年尿素毛利率最低也在18.98%，我們保守假設為19%;“氣頭”的結合國內同類公司來看，毛利率至少在38%以上;
(2)我們預計明年DAP的成本將可能下跌到2000/噸左右(按每噸二銨消耗0.47噸硫磺計算，則僅硫磺一項每噸DAP成本未來將下降近2000元)，價格假設為2200元/噸，每噸毛利200元;
(3)PVC未來不容樂觀，而近期價格已經企穩有所反彈，6000元/噸的假設基本上已經是歷史最低價，毛利率假設為5%;
(4)同時季戊四醇的價格假設為10000元/噸，毛利率假設為接近歷史最低的10%;
基于以上的悲觀假設，經過我們的模型計算公司09年的EPS將為0.772元，目前股價對應的09年PE，PB為10.6和1.85倍，從下圖公司歷史PE、PB走勢圖我們可以看出，目前股價對應的估值已接近歷史最低，具備安全邊際。
風險因素：內蒙古鄂爾多斯項目開車磨合，煤炭價格下跌的幅度和速度將對公司毛利率和“氣頭”尿素項目盈利均有較大影響，磷肥和PVC業務持續低迷。
新安股份(600596)：草甘膦長期依舊看好，有機硅國內絕對領先
新安股份目前是世界上僅次于孟山都的第二大草甘膦生產商，目前本公司草甘膦產能共計8萬噸/年。公司還計劃新建2萬IDA法草甘膦裝置，目前可研方案已經完成。此外，公司擬增發項目之一的11.14萬噸/年農藥劑型項目已進入前期，計劃2009年12月建成投產。公司目前已經有41%、62%以及顆粒劑等草甘膦劑型在美國成功注冊，制劑的毛利率通常較高且穩定(一般在30%以上)，公司可以根據市場情況，調節制劑和原藥的生產比例，平滑產品價格波動的風險。
草甘膦的國際需求依賴中國產能已經是不爭的事實，在短期行業經過產能釋放的沖擊之后，經歷洗牌，行業發展及盈利水平將回歸理性，行業未來也將更加健康的發展。我們判斷公司的規模技術成本優勢將決定公司未來將在行業洗牌中勝出。
公司的有機硅處于國內絕對領先的地位，目前擁有9萬噸單體，2萬噸生膠、8000噸高溫混煉膠、800噸白炭黑，1萬噸107膠，1萬噸三氯氫硅的下游深加工能力。在建的綏化10萬噸硅塊項目和與邁圖合資的10萬噸單體項目預計將于09年6月建成投產。
另外公司擬增發的45000噸室溫橡膠項目將進一步擴大公司下游產能和單體自用率。另一個擬增發項目有機硅副產物的綜合利用09年底完成后，公司將具備3萬噸的三氯氫硅的產能(目前已有1萬噸)，另外，公司此前已經公告收購清遠大為(占85%的股權)，新建20000噸混煉膠，2000噸液體膠的裝置，預計將于09年8月完工;之后公司將實施對深圳大為和深圳天玉的收購(目前已有7000噸混煉膠產能)，其所用生膠將有公司本部提供。
對于業績的悲觀假設：
公司有機硅業務預計大體可以保持相對穩定，其草甘膦的價格和毛利率是決定其09年業績的重要影響因素，我們假設公司草甘膦含稅均價為3萬元/噸，毛利率為20%;同時假設噸中間體均價為31000元/噸，毛利率38%。
基于以上的悲觀假設，經過我們的模型計算公司09年的EPS將為2.596元，目前股價對應的09年PE，PB為11.8和2.82倍，從下圖公司歷史PE、PB走勢圖我們可以看出，目前股價對應的估值已接近歷史最低。同時目前草甘膦3萬以下的價格將很可能已是跌至谷底，此時應是買入的較佳時機。
最后，我們考慮到公司08年業績相對確定，09年業績是市場關注的重點，但是我們很難預測具體的產品價格，因此我們對公司業績相對于草甘膦價格和成本做了敏感性分析，如下以供參考：
風險因素：草甘膦持續低迷，復蘇低于預期;有機硅由于競爭加劇毛利率繼續下滑。
華星化工(002018)：短期價跌無礙長期成長
草甘膦是目前公司主要的農藥產品之一，年產能1.5萬噸。而目前公司與阿根廷ATANOR公司合資建設的年產40000噸雙甘膦項目(合2.4萬噸草甘膦)，其中2萬噸雙甘膦由阿丹諾購買，另外2萬噸雙甘膦自行銷售。與阿丹諾合作，公司不僅借鑒阿丹諾某些先進的生產技術以及管理方法，更重要的是利用阿丹諾在南美洲等地的銷售網絡，拓展國際市場。另外，公司已于3月13日公布董事會決議，計劃擬通過增發不超過2000萬新股募集資金，用于投資以下兩個項目：年產20,000噸草甘膦原藥技改項目和向安徽華星化工重慶有限公司增資用于天然氣制50,000噸/年亞氨基二乙腈一期工程(34,000噸/年)建設項目。在增發融資之前，公司已準備以自有資金和工行貸款先行啟動重慶以天然氣為源頭的亞氨基二乙腈項目(一期3.4萬噸預計將于2009年7月建成，二期1.7萬噸也有望將于2009年底建成)，而另一個項目2萬噸草甘膦原藥也有望與今年底開工建設(2009年底建成)。
未來公司可能將憑借原料優勢進一步擴大草甘膦產能。公司也將成為國內唯一一家擁有從上游天然氣原料到下游草甘膦產品生產能力的完整產業鏈的公司，成為公司的核心競爭力。
公司同時作為專業的農藥生產企業，產品種類豐富，結構合理。目前產品包括了殺蟲劑、除草劑、殺菌劑三大系列20多個原藥60多個品種(公司是國內最大的殺蟲單生產和出口基地)，均為高效低毒低殘留的品種。
對于業績的悲觀假設：
公司其它農藥產品較為分散，單個產品對EPS影響不大，且相對較穩定。草甘膦的價格和毛利率是決定其09年業績的重要影響因素，我們同樣假設公司草甘膦含稅均價為3萬元/噸，毛利率為20%。
基于以上的悲觀假設，經過我們的模型計算公司09年的EPS將為1.148元，目前股價對應的09年PE，PB為9.02和1.53倍，從下圖公司歷史PE、PB走勢圖我們可以看出，目前股價對應的估值已跌至歷史最低。同時目前草甘膦3萬以下的價格將很可能已是跌至谷底，此時應是買入的較佳時機。
此外，由于公司08年業績相對確定，而09年業績在很大程度上對草甘膦價格非常敏感，這也是市場最為關心之一，所以我們下面對公司09年EPS對于草甘膦價格的關系做了敏感性分析風險因素：草甘膦持續低迷，復蘇低于預期;重慶亞氨基二乙氰項目及新建2萬噸草甘膦等項目進展低于預期。
煙臺萬華(600309)：MDI行業最困難時刻或將過去，寡頭估值具有明顯吸引力
公司作為國內唯一MDI生產企業，依靠技術不斷創新，公司目前MDI總產能為44萬噸/年(煙臺20萬噸/年和寧波萬華24萬噸/年)，公司未來將加快MDI擴張步伐，預計09年初寧波一期通過技改將產能擴大到30萬噸，預計2010年一季度末寧波萬華二期項目順利投產后公司MDI總產能將達到80萬噸，寧波二期裝置采多噴嘴技術發展煤化工路線生產原料，成本優勢有望進一步加強。公司規劃2015年MDI總產能達到150萬噸左右，躋身世界MDI前三強。
公司通過收購東港電化，確保原料供應，完善產業鏈;公司未來可能對控股子公司廣東容威進行增資擴股，擴大組合聚醚產量，形成完整的聚氨酯硬泡產業鏈。公司每年在研發上均有大量投入，目前有煙臺、北京、上海和美國四個研發中心，公司未來將利用光氣化領域技術的優勢開發(聚碳酸酯)和ADI、HIDI等多元化產品，并計劃未來2~3年新產品對利潤的貢獻從4%上升到20%左右。
對于業績的悲觀假設：
我們預計公司09年MDI產能為50萬噸，開工率為90%，MDI產量為45萬噸;目前華東地區聚合MDI含稅均價僅為14000～15000元/噸，純MDI含稅均價僅為18000～19000元/噸，MDI主要廠商惜售嚴重，MDI價格進一步下跌空間不大，我們悲觀預期09年公司聚合MDI與純MDI銷售均價與目前市場上價格相當，聚合MDI與純MDI噸毛利分別為4500元和6000元，同時考慮所得稅率下調為15%。
在以上悲觀假設下，經過我們的模型測算的公司09年的EPS將為0.915元，公司目前股價對應于09年PE、PB為11.35和2.8倍，從公司歷史PE、PB走勢我們可以看出，目前股價對應的估值已接近歷史最低，具備一定的安全邊際。
風險因素：Bayer上海工廠裝置順利投產后，國內MDI競爭加劇，MDI價格跌幅超預期。
中國玻纖(600176)：具有國際競爭力的玻纖巨頭
公司主營業務來自于玻纖及制品的收入，公司控股子公司巨石集團目前擁有浙江桐鄉本部、江西九江和四川成都三個玻纖生產基地，目前總產能達到90萬噸，桐鄉已形成年產60萬噸玻纖的生產基地。公司計劃09年下半年公司在九江基地有可能會完成一條新的16萬噸生產線，09年底10年年初再上一條16萬噸的生產線，同時淘汰8萬噸到期瓷窯，公司規劃到2012年玻纖總產能達到150萬噸左右。
公司玻纖產能目前全球第一，面對下游較為分散的客戶，公司具有較強的定價權，極強的成本轉嫁能力，近年來毛利率穩中有升，且根據公司08年訂貨會情況來看初步確定09年的訂單量超市場預期，下游需求剛性，未來公司玻纖產品毛利率仍將維持較高水平。未來公司吸收合并巨石集團完成后，公司做大做強玻纖主業的戰略規劃將邁出了最關鍵的一步，公司全面攤薄后的EPS將增厚39%左右。
對于業績的悲觀假設：我們假設公司09年玻纖及制品銷量為90萬噸，噸玻纖及制品銷售均價較08年降低200元，由于09年公司天然氣合同均價下跌1.4元/噸，考慮玻纖產能擴大后帶來的規模效應，我們假設公司玻纖噸平均成本較08年下降200元。
根據以上假設，在不考慮增發換股吸收巨石集團情況下，我們預測公司09年EPS為0.962元，目前股價對應于09年動態市盈率分別為15倍左右;從公司歷史PE來看，目前PE接近歷史低位，考慮到公司未來成長性明確，我們維持公司“推薦”評級。
風險因素：公司09年無堿和中堿玻纖均價較08年出現較大幅度下滑。
紅寶麗(002165)：成本壓力緩解，國內硬泡組合聚醚和異丙醇胺雙料冠軍
公司主營業務收入來自硬泡組合聚醚和異丙醇胺兩大產品系列，是國內組合聚醚和異丙醇胺業務的雙料冠軍。公司目前硬泡組合聚醚設計產能為4萬噸/年，08年上半年公司在國內冰箱中硬泡組合市場占有率已突破20%以上，預計08年全年產量4.8萬噸左右，待09年下半年5萬噸/年環保型硬泡組合聚醚達產后，可解決目前產能不能完全滿足旺季需求的問題，未來隨著產能逐步釋放，公司將逐步擴大在太陽能、集裝箱和建筑板材等領域的市場占有率。
公司異丙醇胺生產規模居世界第二，公司利用連續高壓超臨界合成新工藝生產的異丙醇胺產品的純度和色澤已達到國際先進水平，且保持較好的穩定性。公司通過采取多種營銷方式搶占國際市場的同時，也積極培育國內市場。公司未來計劃將通過異丙醇胺下游領域的延伸開發，做大醇胺產業鏈，公司目前水泥外加劑產能為1萬噸/年，未來2～3年內，水泥外劑產量將進一步增加，該產品正以良好的增長態勢，成為公司第三大主產品。
我們看好公司在技術、規模、服務上的綜合優勢，以及“輕資產，高周轉”經營模式。我們預測在所得稅為25%的情況下公司08、09、10年EPS分別為0.562元、0.718元、0.883元;在所得稅為15%的情況下，所對應的EPS分別為0.642元、0.821元和1.022元。考慮公司未來幾年內成長明確，綜合競爭優勢顯著，我們維持公司“推薦”評級。
風險因素：環氧丙烷原料價格出現較大波動;下游冰箱行業產量出現進一步下滑，建筑節能市場短期內難以啟動。
產量增速放緩，價格高位跳水
中國石油和化學工業協會的最新數據顯示，1～9月份特別是進入下半年，因受產品結構調整、生產成本上升和國內外需求減緩等因素影響，主要化工產品產量增速均出現大幅回落。
隨著國際油價大幅回落，原材料和其它成本開始下滑，奧運會效應結束，且部分子行業新增產能陸續釋放，再加國內外需求放緩，9月開始，國內石油和化工產品市場價格呈現大面積回落態勢，部分產品甚至出現暴跌。我們重點跟蹤的168種石油和化工產品中，價格環比下跌的有106種，占63.1%，比8月擴大20.8個百分點;進入10月份，下跌的勢頭更有加快的趨勢，其中粗笨、硫磺、二甲苯、正丁醇、辛醇、鹽酸等產品單月跌幅均超過50%。
量價齊跌隨之而來的是利潤增速放緩，毛利率下滑
去年以來至今年上半年，行業延續著良好的運行態勢。今年1～8月，全行業累計實現主營業務收入21746.60億元，同比增長31.25%，利潤總額1339.01億元，同比增長31.78%，利潤增速較去年相比已有所放緩。雖然目前9月份的行業經濟效益數據還沒有公布，但隨著主要化工產品價格大幅下跌，我們預計今年四季度營業收入和利潤增速將明顯放緩，08年全年收入增速為25%～30%左右，利潤增速有可能下降到10%以下。另外今年1～8月行業平均毛利率為15.03%，較去年同期有所降低，全年行業毛利率也將進一步下滑。
需求萎縮——化工行業發展內外環境不容樂觀
化工產品下游整體需求開始下降
從化工產品平衡表中我們可以看出，許多化工產品表觀消費量增速放緩。1～9月主要化工基礎原材料表觀消費量增長基本穩定，化肥消費量有所下降，甲醇消費增速最快，達到29.8%，主要是能源領域應用的拉動，聚乙烯聚丙烯等基礎材料由于價格上漲需求有所下降。
如果說原油價格的下跌有一定的投機泡沫破碎的因素，但石腦油價格更能真實的反映下游對石化產品的需求變化，我們看到近期石腦油價格從7月初高點的135.87美元/桶跌至最近的23.1美元/桶，下降幅度達83%，這反映了石化下游產品需求的極具萎縮。
外需遭遇金融危機，恢復尚需時日
化工行業作為中游產業與國內外宏觀經濟發展密切相關;受美國金融危機影響，美國、歐洲等發達國家經濟相繼陷入衰退，外需下滑已成為定局，國內紡織品和服裝產量及出口增速下滑跡象尤為顯著，紡織品出口退稅稅率上調短期內也難改這一趨勢，這使得國內合成化學纖維、染料、紡織助劑、整理劑等化學產品需求面臨較大壓力。
內需下滑正加速行業不景氣
受全球金融危機影響，國內經濟增速減緩跡象明顯，短期內需難以有大的起色，隨著與化工密切相關的下游房地產、汽車、家電等行業增速下滑明顯，與他們相配套的化工產品需求面臨較大下滑壓力。
成本、供給和需求三方面博弈決定未來化工板塊走勢
成本壓力緩解將有助于行業需求回暖
由于上半年眾多化工產品價格在成本推動下暴漲導致下游行業需求受到嚴重抑制(例如磷肥的消費下降30%)，而此次化工產品的價格調整是從消費端向上游成本端傳導的，所以造成成本的下降的速度及幅度慢于或小于產品的跌價。目前不少化工產品的價格已經跌至或接近成本價，下跌空間以已經不大，我們判斷隨著成本進一步回落并逐步穩定后，行業利潤水平有望回升，并且部分行業(如磷肥等)下游需求有望回暖。
從供給層面來看，固定資產投資增速過快，供需矛盾依然突出
今年前三季度，行業固定資產投資增勢不減，實際完成投資6274.5億元，同比增長35.9%，其中原油和天然氣開采完成1665.4億元，同比增長28%，精煉石油產品制造完成929.3億元，同比增長40.6%，化學工業完成3571.6億元，同比增長38.9%。
但由于國際經濟形勢發生逆轉，國內外市場需求下降，產品銷售不暢，新建項目增速放緩，前三季度全行業施工項目有9204個，同比增長7.3%，較去年同期回落13.5個百分點，新開工項目5558個，同比增長2.1%，較去年同期回落13.3個百分點，說明項目建設大型化趨勢延續。但綜合來說，未來一段時間內，供需矛盾依然突出。
化工行業未來景氣回升主要依賴于全球經濟回暖及內需拉動
從供給面來看，行業遠期供應壓力加大，許多子行業存在產能過剩情況，新增產能需要一段時間消化;國內外宏觀經濟嚴重下滑可能導致大部分化工產品需求下滑幅度超預期;目前，眾多化工生產廠家面臨停產、限產的困難，經銷商也大多處于觀望中，未來行業景氣回升主要依賴于全球經濟回暖及內需啟動。
當前化工行業正在經歷著最困難的時期，但同時也孕育著機遇，諸多行業瘋狂之后回歸理性，目前很多化工產品價格已跌至成本線附近徘徊，我們認為化工作為典型的中游行業，低于成本的生產和銷售，是不可能長期持續的，這個過程中將有相當多的中小企業和新進入者被洗牌出局，行業供求將逐步得到改善，而其中的優勢公司也將在這個洗牌過程中憑借自身的技術、成本和管理優勢，不斷發展壯大自己，同時行業也會向更加健康有序的方向發展。
化工行業2008年估值已近歷史最低點
化工板塊公司經過前期的股價大幅回調，基本反應了對未來的悲觀預期，9～10月份的化工產品價格暴跌也印證了這種預期。而目前來看，行業無論從估值還是盈利水平都已經接近歷史底部，即使考慮2009年盈利的不確定性帶來盈利下調風險，長期投資價值也已經體現。
目前基礎化工行業08，09年的動態PE分別為12.01倍和7.93倍，如果剔除占權重較大的鹽湖鉀肥和云天化，則估值水平將進一步降低。另外，從化工各子行業絕對動態市盈率(當天股價/當年預測EPS)以及相對大盤市盈率(各子行業PE/A股整體PE)來看，均已經位于或者接近歷史相對低點。而從上市公司層面來看，主要化工類上市公司08年PE均在10倍左右甚至以下，已經低于05年的水平。
從國際公司來看，創新型的杜邦長期的PE底部在13倍左右，PB在2.5~3倍;綜合類化工企業巴斯夫在9~10倍，PB底部在1.2倍左右。
從市場面綜合以上對比，無論是跟本行業歷史PE/PB，相對大盤PE以及國外可比公司估值比較來看，國內A股化工上市公司整體估值已經具有相當的吸引力，長線投資價值已現。
通過以上我們對市場層面的分析，市場估值水平已經進入了一個合理的區間，但股價的表現同樣需要基本面的支持，下面我們將重點分析所看好的子行業的投資機會：
行業投資思路——關注需求和成本尋找行業投資機會
08年3季報我們可以看出大多數上市公司凈利潤增速同比大幅放緩或出現負增長，09年國內宏觀經濟放緩已成定局(不僅僅是化工行業)，而化工大多數子行業處于景氣下滑階段。
在這種悲觀預期下選擇投資思路，我們認為應該有以下兩點：
第一，我們看好最典型的需求剛性成本下降的支農行業，包括農藥和化肥。隨著五種高毒農藥的禁用，為低毒高效品種打開了市場空間;化肥方面氮肥需求最為剛性，擁有技術和資源優勢的企業(湖北宜化、華魯恒升等)將長期享受成本溢價;而磷肥、鉀肥由于此前價格暴漲導致需求減少30%~40%，未來隨著成本及價格的下跌，需求有望回暖。同時近期化肥關稅下調以及眾多中小產能停產限產(受影響產能超過20%)，我們判斷化肥行業將在年底淡儲及明年春耕來臨時率先走出低谷。
第二，關注下游擁有核心競爭力的新材料新技術企業。這些行業的成長主要依靠技術進步，以下游需求為導向，不斷推出新產品和新技術，向下游及相關多元化的方向進行擴張。
需求剛性成本下降+政策扶持——支農行業有望率先走出泥潭
今年10月20日，國務院出臺了進一步加大強農惠農政策力度積極支持糧食和農業生產的政策意見，從明年新糧上市起，白小麥、紅小麥、混合麥每市斤最低收購價分別提高到0.87元、0.83元、0.83元，比2008年提高幅度分別為13%、15.3%、15.3%。隨著人口增長，及十七屆三中全會上國家對農業的政策傾斜，未來一段時間國內糧食產量將保持穩定增長。與糧食具有高度相關性的化肥和農藥需求有保障，我們判斷隨著關稅政策的松動以及今年底和明年初淡儲和春耕的推進，行業正在走出最困難的時期。
氮肥：優勢企業將長期享受成本溢價
近年來國內尿素產能迅速擴大，2006年我國尿素產量超過4600萬噸(實物量)，2007年我國尿素產量將達到5500萬噸，增長19.6%，但同期全國尿素需求增量僅為5%，所以，出口成了緩解國內供大于求格局的重要途徑。今年進入之后4.20號由于出口之路基本被堵死，加之下游復合肥和板材等行業需求持續萎縮，國內尿素行情連續下挫，目前全國各地區市場全面跌破1600元/噸大關，其中山東下跌至1570-1600元/噸，成交清淡。
我們如果以中國每噸尿素的平均離岸價為300～350美元計算，在淡季出口稅率為10%情況下，相當于國內出廠價約1855～2163元(以美元與人民幣比率1：6.8計算，下同);如果以旺季110%實際稅率計算，則出口意義不大。因此，我們可以認為在目前的價格下，淡季出口價格要高于國內價格，在這個價位下國內大型龍頭企業依然有一定的利潤。
長期來看，中國尿素市場仍將持續供過于求，但短期內在春耕淡儲的拉動下以及關稅政策作用下，一些有成本優勢的大型企業如湖北宜化、華魯恒升等將在一定程度上緩解目前的困境，他們擁有先進的粉煤氣化技術，目前粉煤的價格在600元/噸左右，而無煙煤價格在1000元/噸左右，以每噸尿素耗煤1.2噸計，每噸尿素的成本優勢在400~500元/噸。
磷肥：成本下降，需求回暖——行業正在走出最差時期
近一個月以來，國內磷銨市場整體氣氛慘淡，價格大幅下跌，下游復合肥市場走勢繼續疲軟，開工率下降，市場觀望氣氛濃厚，停車檢修的企業繼續延長停車時間，庫存量直線上升。目前市場一銨和64%二銨的價格已跌至1800元/噸和3000/噸左右。國際二銨價格持續下滑，美國CF公司下調了佛羅里達洲中部二銨內銷參考價格，至FOB765美元/噸。
我們以磷酸二銨為例，我們保守按照國際上600美元/噸(FOB)和淡季10%關稅計算，如果按照計算，那么倒推國內磷酸二銨的價格大約為3709元/噸左右，而目前國內64%二銨的主流報價在3000元/噸以下。因此征收淡季10%的出口暫定關稅下，對于國內磷酸二銨生產企業來說就可以通過出口來賺取利潤;同時國內磷礦石價格優勢長期存在，在這個價位國內大型龍頭企業有較可觀的利潤。
由于磷肥價格大幅回落，之前被嚴重抑制的農民需求有望得到恢復，也有利于行業發展。09年初隨著庫存硫磺的消耗完畢，成本的大幅下降和需求的恢復，我們判斷磷肥正在走出最困難的階段。此時關稅政策調整也將給目前行情不好的磷肥市場注入一支強心針，托住下滑的磷肥價格，促進經銷商的備貨速度與備貨量，使價格在短時間內達到平穩，目前許多大型企業在港口都有大量庫存，一旦政策出臺，就可以馬上出口。
鉀肥：需求快速下降，資源稀缺屬性決定行業仍處于景氣階段
鉀肥是一種特殊的大宗商品，行業集中度高，國際鉀肥市場呈現寡頭壟斷的競爭格局，未來3年內全球開工率仍在85%以上高位，未來隨著農產品周期的見頂回落，我們認為鉀肥繼續上漲動力已經不足，未來走勢決定于國際農產品價格和其它化肥價格的變化幅度，我們認為在資源約束下，2010年前鉀肥價格仍有望維持相對高位。
國內鉀肥行業由于價格高企，需求受到較大影響，進口量下降，但仍保持70%左右的進口依賴，國內價格很大程度上仍由進口鉀肥價格走勢決定。雖然鹽湖鉀肥、羅布泊鉀肥公司和中信國安不斷擴建投資，但短期內產能仍將嚴重不足，未來如果國內加大農產品投入，鉀肥需求有望回升，未來幾年內我們仍然看好鉀肥行業。
農藥：瘋狂草甘膦之后，行業將進入平穩發展
受國際供需關系影響，2007年初以來，我國草甘膦市場價格從30000元/噸一路飆升，依然供不應求，尤其是去年四季度以來漲幅更是驚人，公司目前草甘膦出廠價曾一度漲至接近10萬元/噸。目前草甘膦價格面臨的最大壓力是國內小產能的釋放(由于數目眾多，我們無法準確統計)，造成目前市場報價較亂，相當多企業已經限產甚至停產。
除了小產能沖擊以外，消化前期庫存也是造成近期下跌的另一個重要原因。此前貿易商對下半年和09年的中小產能釋放存在預期，加之市場草甘膦價格處于最高位，未敢貿然進貨，市場處于消化之前庫存的階段。我們認為，草甘膦在性能上作為一個優秀的除草劑品種，相當長時期內不太可能出現替代品種，并且國際需求依賴中國產能已經是不爭的事實，在短期行業經過產能釋放的沖擊之后，經過洗牌，行業發展及盈利水平將回歸理性。
不僅僅是草甘膦，我國農藥產業鏈經過長期的發展，已較為完備，這極大地降低了生產成本，生產技術與國外先進技術差距縮小，成本又極具競爭力，使我國農藥不僅供應國內，還大量出口諸如德國等農藥生產大國。去年5種高毒農藥的退出，給那些高效低毒低殘留的農藥品種留下很大的發展空間，今年殺蟲單價格大漲就是證明，我們看好那些自主創新、研發能力強、具備規模化和環境友好型發展的企業，如華星化工、新安股份、揚農化工。
看好擁有核心競爭力的新材料新技術行業企業
化工新材料是新材料工業的主要組成部分,是化學工業中最具活力和發展潛力的新領域，主要包括工程塑料及其合金、功能高分子材料、有機硅、有機氟、聚氨酯、特種纖維、復合材料、微電子化工材料、納米化工材料、特種橡膠、高性能聚烯烴,特種涂料、特種膠粘劑、特種助劑等十多個大類品種。
目前，在全球經濟衰退的大背景下，短期新材料需求增速將會有所放緩，但從長期來看，在產業升級，結構調整帶來消費升級的背景下，化工新材料以其優越的性能將不斷成長并創造新的需求。有機硅、聚氨酯、改性塑料、玻纖等子行業龍頭企業的長期發展值得我們看好。
由于國內需求旺盛，內資企業不斷擴大生產規模或外企企業紛紛到國內建廠，未來新材料國產化步伐將不斷加快，進口替代率逐步提高，部分新材料子行業毛利率也將逐步回落到合理水平，相關產品價格與傳統材料價差不斷縮小，更有利于新材料對傳統材料的替代，依靠新技術、新工藝、新模式不斷開發滿足客戶需求的新產品的企業未來擁有巨大發展空間，我們看好的企業有新安股份，煙臺萬華，中國玻纖，紅寶麗和金發科技。
有機硅：向下游做深做細是行業發展方向
今年有機硅行業也經歷了大漲大跌，上半年在硅塊、甲醇的成本推動下，DMC價格也由今年7月初25000元/噸迅速上升到31000元/噸，8月開始，金屬硅，鹽酸、甲醇價格全面回落，部分有機硅下游需求領域增速回落(房地產、紡織、汽車等行業)，DMC價格目前回落到19000元/噸的歷史新低。未來在單體行業競爭日趨激烈的環境下，有機硅單體高毛利時代也將很難重現，延伸產業鏈和發展深加工是擴展有機硅單體規模之外的必然發展方向。
有機硅產品深加工具有重要的現實意義：(1)提高企業的盈利水平。先進國家每噸硅氧烷可創造銷售額達1萬多美元，而初級形態的聚硅氧烷價格僅在3000～4000美元，僅銷售中間體是遠不夠的，高附加值下游產品是必然選擇;(2)有助于使企業更接近終端消費者，使客戶產生依賴性，實現企業的可持續成長;(3)有機硅下游項目相對于中間體來說，投資少，利潤高。我們看好依靠獨特循環工藝率先走向上下游一體化的新安股份。
聚氨酯：看好依靠技術或服務優勢具有國際競爭力的企業
近年來，受全球金融危機風暴的影響，聚氨酯下游紡織、制鞋、汽車、家電等行業需求增速有所放緩，聚氨酯行業需求增速也將有所放緩，IAL咨詢公司專家預計未來5年內全球聚氨酯年均增長率將達到4.2%左右，亞洲和中國增長速度最快，中國將以10%以上速度增長。未來全球聚氨酯原料產能擴張主要集中在中國，聚氨酯原料競爭將更為激烈，依靠壟斷技術或服務優勢的企業將在激烈競爭中勝出，取得長期發展，例如煙臺萬華、紅寶麗。
MDI：寡頭壟斷行業格局維持較高毛利率，煙臺萬華仍具長期投資價值
隨著上海拜爾裝置投產，煙臺萬華一期技改完成及二期項目的投產，國內MDI供應壓力將逐步顯現，MDI產品價格將會穩中回落，MDI行業平均毛利率有所下滑。但全球MDI行業依然呈現寡頭壟斷格局，這種格局將有利于MDI價格和毛利率維持在一個較高水平。國內煙臺萬華憑借技術創新，產品品質當之無愧全球“NO 1”，在與國際巨頭(包括BAYER和BASF等企業)的競爭中綜合成本優勢顯著，具有長期投資價值。
TDI：價格進一步下跌空間不大，內資企業與國際巨頭仍有較大差距
07年我國TDI產能達到29萬t/a，產量約為21萬t，國產化率首次突破50%。目前國內TDI生產企業主要有上海BASF、甘肅銀光、滄州大化、藍星清洗、煙臺巨力五家企業，甘肅銀光、滄州大化、煙臺巨力在未來兩年內產能均有擴充計劃，同時Bayer在上海的30萬噸/年的裝置預計將于2010年投產，我們保守估計2010年TDI產能將超過70萬噸以上，國內TDI供需逐步實現平衡，TDI行業未來競爭優勢在于成本控制和規模優勢，內資企業與國際巨頭相比仍有較大差距。
BDO：短期需求不樂觀，未來完善產業鏈是獲取利潤關鍵
按照目前在建的BDO裝置統計，預計到2011年，國內BDO產能將由目前的21萬噸/年擴大到70萬噸/年以上，屆時中國將成為全球最大的BDO生產基地，國內BDO下游需求將迎來快速發展。未來BDO生產企業走向下游，完善產業鏈是盈利關鍵，可有效降低BDO價格波動帶來的風險。國內最大BDO企業山西三維在擴大產能同時，積極向THF、PTMEG、GBL等下游需求領域延伸，其抗風險能力也明顯好于競爭對手。
改性塑料：未來發展空間巨大，金發科技長期發展看好
改性塑料應用領域非常廣泛，其細分市場主要有電線電纜、玩具行業、節能燈具、家用電器、電子工業、電動工具、汽車、辦公設備等。目前國內改性塑料市場容量約占塑料樹脂消費總量的10%，“以塑代鋼”、“以塑代木”正在成為人類社會生產和消費的一種趨勢，我國的塑鋼比只有3：7，遠低于發達國家和世界平均水平，預計在未來幾年市場總需求量仍將保持10%以上增長，2010年有望達到700萬噸，國內改性塑料龍頭金發科技規模為國內第二大改性塑料企業的10倍以上，其核心技術和服務的先行優勢非常明顯。
玻纖：需求領域廣泛，國內龍頭企業競爭優勢顯著
玻璃纖維是一種性能優越的無機非金屬材料，它是以天然礦石為原料，進行粉磨均化高溫熔制、拉絲、絡紗、織布等工序最后形成各類產品。玻璃纖維的突出特點是比強度大，彈性模量高，伸長率低，同時還具有電絕緣、耐腐蝕等優點，被廣泛應用于電子、通訊、建筑、化工、冶金、核能、航空、航天、兵器、艦艇、車船及海洋開發、遺傳工程等國民經濟各個領域。玻璃纖維屬于新材料行業，對傳統材料有很強的替代性，屬于化工中的弱周期行業。
玻纖行業投入大(每萬噸約需一億元投資)，投入產出比低，只有規模效益才有經濟效益。
玻纖行業目前呈寡頭壟斷的格局，未來世界玻纖產能逐步向中國轉移。中國玻纖與國內外競爭對手相比具有規模優勢、資源優勢、人力成本優勢、技術優勢、營銷網絡優勢。
在估值底部尋找有長期價值的“偉大”公司
在國內產業升級大背景下，化工行業子公司主要通過如下兩種途徑獲得長期發展：(一)通過擴張產能、兼并收購，積極向上下游延伸產業鏈，這種類型企業主要以大宗化學品企業為主;(二)依靠強大的研發實力、技術創新能力開發出新的產品不斷滿足客戶需求，這種類型企業主要以新材料、精細化學品企業為主。我們依照這兩條思路去尋找有潛力成為偉大公司的企業，我們相信經過此輪行業嚴冬的洗禮，將有一批企業脫穎而出，從而奠定公司繁榮的基石。
從國際化工巨頭身上得到什么啟發?
在國際上我們可以找到一些在人類社會發展歷程中長盛不衰、創造不老神話的最佳化工企業，我們選擇綜合型化工公司杰出代表巴斯夫和創新型化工公司杰出代表杜邦進行研究：
巴斯夫經驗：
(1)研發是其不斷發展的基礎，保持技術上的地位;
(2)加快同一區域內企業一體化網絡進程;
(3)鞏固核心業務，優化產業結構，逐步實現從經營多元化到注重核心業務的戰略轉移;
(4)與競爭對手合資或建立聯盟，實現技術優勢和產品裝置的互補，增強競爭優勢;
(5)以客戶為導向——幫助客戶取得最大成功;
(6)經濟效益與環境保護、社會責任的結合，保證可持續發展
DU PONT的啟發：
杜邦在其200多年的發展歷史中，無論內外形勢如何變化，變革和創新始終是杜邦文化的一個重要組成部分，可以說不斷推出新技術、新產品甚至新的需求是公司能夠持續成長的關鍵：
1802年杜邦成就了歷久不衰的火藥制造，20世紀初從炸藥時代進入綜合化工的時代，1900年之后，杜邦公司在塑料、染料和合成材料方面的多元化經營滿足了高速發展的美國經濟對新技術的需求;1937～1945年：許多新產品的誕生，例如氯丁橡膠和尼龍，在第二次世界大戰期間都起到終結沖突的作用。同時他還通過國外建廠、成立合資公司、收購石油公司、不斷進行重組和轉型，在產業鏈融合和國際化分工中逐步成就了一家全球性的化學、材料和能源公司。
國際巨頭對我過相關行業企業發展的借鑒意義：
(1)大宗化學品企業：
依靠外延式擴張和內生增長，做大做深主營業務，實現主營多元化經營;同時收購競爭對手公司、收購上游資源、向上下游延伸產業鏈提高綜合競爭力，由初始發展期逐步向多元化經營邁進。關注湖北宜化、華魯恒升、云維股份、云天化，雙環科技等。
(2)新材料或精細化學品企業：
對于成熟產品通過技術或工藝改進做大做強，并通過自主研發或技術引進進行相關產品多元化研究，并以下游需求為最終導向，不斷開拓進取，推出新技術新產品，擴大市場占有率和客戶依賴度。關注新安股份、煙臺萬華、中國玻纖、金發科技、紅寶麗等。
重點公司在悲觀情景下的業績底線
湖北宜化(000422)：綜合性化工龍頭，受益化肥關稅調整
公司目前已具備年產105萬噸尿素、22萬噸PVC、60萬噸DAP、9萬噸季戊四醇、17萬噸燒堿的主導產品生產能力，形成了煤化工、磷化工和鹽化工三足鼎立的產業格局。而隨著此前投資的內蒙古聯合化工尿素項目于10月20日試車及年產3萬噸季戊四醇項目的陸續投產，公司未來的成長性將得到保證。
煤化工：內蒙古氣頭大氮肥項目是重要增長點，PVC不容樂觀
公司目前具有尿素年產能為105萬噸，07年總產量在100萬噸，是國內規模最大的“煤頭”尿素生產企業之一。未來隨著所屬收購的湖南金信化工逐步改造貢獻利潤，公司08年尿素產量將有望達到150萬噸，公司目前原料粉煤的到廠價格在800元/噸左右，完全成本超過1700元。而內蒙古聯合化工的年產104萬噸尿素項目于08年10月建成試車，其天然氣的價格0.71元/立方，完全成本不超過1100元/噸，09年公司尿素的總產能將有望達到250萬噸。
磷化工：磷肥價格持續看好，2010年磷礦石將有望實現自給
目前公司二銨價格已近3000元/噸，而公司此前在高位時采購的高價硫磺庫存(約5000元/噸)明年2月才能消耗完，而目前市場硫磺已暴跌至700元/噸，按每噸二銨消耗0.47噸硫磺計算，則僅硫磺一項每噸DAP成本未來將下降近2000元，預計公司明年成本壓力將大為緩解。同時磷肥價格回歸合理，之前大幅被抑制的農民需求有望得到恢復，再加上我們此前分析的關稅調整對磷肥實質利好，所以我們判斷磷肥正在走出最困難的階段。
鹽化工：氯堿產品產能繼續擴張
PVC價格的大跌也造成對公司業績的拖累，價格曾最低一度跌至近5000元/噸，公司每噸PVC一度虧損將近1000元。未來我們判斷電石的價格隨著焦炭價格下跌將有所下跌，公司成本壓力一定程度上得以緩解，但總體在房地產市場回暖之前仍不容樂觀。
對于業績的悲觀假設：
(1)我們考慮成本因素，尿素不可能長期低于成本價銷售，并結合國際尿素價格和關稅反推國內價格底限，考慮到成本有一定的下降空間，我們認為09年尿素平均價格很難跌破1800元/噸，而公司近5年尿素毛利率最低也在18.98%，我們保守假設為19%;“氣頭”的結合國內同類公司來看，毛利率至少在38%以上;
(2)我們預計明年DAP的成本將可能下跌到2000/噸左右(按每噸二銨消耗0.47噸硫磺計算，則僅硫磺一項每噸DAP成本未來將下降近2000元)，價格假設為2200元/噸，每噸毛利200元;
(3)PVC未來不容樂觀，而近期價格已經企穩有所反彈，6000元/噸的假設基本上已經是歷史最低價，毛利率假設為5%;
(4)同時季戊四醇的價格假設為10000元/噸，毛利率假設為接近歷史最低的10%;
基于以上的悲觀假設，經過我們的模型計算公司09年的EPS將為0.772元，目前股價對應的09年PE，PB為10.6和1.85倍，從下圖公司歷史PE、PB走勢圖我們可以看出，目前股價對應的估值已接近歷史最低，具備安全邊際。
風險因素：內蒙古鄂爾多斯項目開車磨合，煤炭價格下跌的幅度和速度將對公司毛利率和“氣頭”尿素項目盈利均有較大影響，磷肥和PVC業務持續低迷。
新安股份(600596)：草甘膦長期依舊看好，有機硅國內絕對領先
新安股份目前是世界上僅次于孟山都的第二大草甘膦生產商，目前本公司草甘膦產能共計8萬噸/年。公司還計劃新建2萬IDA法草甘膦裝置，目前可研方案已經完成。此外，公司擬增發項目之一的11.14萬噸/年農藥劑型項目已進入前期，計劃2009年12月建成投產。公司目前已經有41%、62%以及顆粒劑等草甘膦劑型在美國成功注冊，制劑的毛利率通常較高且穩定(一般在30%以上)，公司可以根據市場情況，調節制劑和原藥的生產比例，平滑產品價格波動的風險。
草甘膦的國際需求依賴中國產能已經是不爭的事實，在短期行業經過產能釋放的沖擊之后，經歷洗牌，行業發展及盈利水平將回歸理性，行業未來也將更加健康的發展。我們判斷公司的規模技術成本優勢將決定公司未來將在行業洗牌中勝出。
公司的有機硅處于國內絕對領先的地位，目前擁有9萬噸單體，2萬噸生膠、8000噸高溫混煉膠、800噸白炭黑，1萬噸107膠，1萬噸三氯氫硅的下游深加工能力。在建的綏化10萬噸硅塊項目和與邁圖合資的10萬噸單體項目預計將于09年6月建成投產。
另外公司擬增發的45000噸室溫橡膠項目將進一步擴大公司下游產能和單體自用率。另一個擬增發項目有機硅副產物的綜合利用09年底完成后，公司將具備3萬噸的三氯氫硅的產能(目前已有1萬噸)，另外，公司此前已經公告收購清遠大為(占85%的股權)，新建20000噸混煉膠，2000噸液體膠的裝置，預計將于09年8月完工;之后公司將實施對深圳大為和深圳天玉的收購(目前已有7000噸混煉膠產能)，其所用生膠將有公司本部提供。
對于業績的悲觀假設：
公司有機硅業務預計大體可以保持相對穩定，其草甘膦的價格和毛利率是決定其09年業績的重要影響因素，我們假設公司草甘膦含稅均價為3萬元/噸，毛利率為20%;同時假設噸中間體均價為31000元/噸，毛利率38%。
基于以上的悲觀假設，經過我們的模型計算公司09年的EPS將為2.596元，目前股價對應的09年PE，PB為11.8和2.82倍，從下圖公司歷史PE、PB走勢圖我們可以看出，目前股價對應的估值已接近歷史最低。同時目前草甘膦3萬以下的價格將很可能已是跌至谷底，此時應是買入的較佳時機。
最后，我們考慮到公司08年業績相對確定，09年業績是市場關注的重點，但是我們很難預測具體的產品價格，因此我們對公司業績相對于草甘膦價格和成本做了敏感性分析，如下以供參考：
風險因素：草甘膦持續低迷，復蘇低于預期;有機硅由于競爭加劇毛利率繼續下滑。
華星化工(002018)：短期價跌無礙長期成長
草甘膦是目前公司主要的農藥產品之一，年產能1.5萬噸。而目前公司與阿根廷ATANOR公司合資建設的年產40000噸雙甘膦項目(合2.4萬噸草甘膦)，其中2萬噸雙甘膦由阿丹諾購買，另外2萬噸雙甘膦自行銷售。與阿丹諾合作，公司不僅借鑒阿丹諾某些先進的生產技術以及管理方法，更重要的是利用阿丹諾在南美洲等地的銷售網絡，拓展國際市場。另外，公司已于3月13日公布董事會決議，計劃擬通過增發不超過2000萬新股募集資金，用于投資以下兩個項目：年產20,000噸草甘膦原藥技改項目和向安徽華星化工重慶有限公司增資用于天然氣制50,000噸/年亞氨基二乙腈一期工程(34,000噸/年)建設項目。在增發融資之前，公司已準備以自有資金和工行貸款先行啟動重慶以天然氣為源頭的亞氨基二乙腈項目(一期3.4萬噸預計將于2009年7月建成，二期1.7萬噸也有望將于2009年底建成)，而另一個項目2萬噸草甘膦原藥也有望與今年底開工建設(2009年底建成)。
未來公司可能將憑借原料優勢進一步擴大草甘膦產能。公司也將成為國內唯一一家擁有從上游天然氣原料到下游草甘膦產品生產能力的完整產業鏈的公司，成為公司的核心競爭力。
公司同時作為專業的農藥生產企業，產品種類豐富，結構合理。目前產品包括了殺蟲劑、除草劑、殺菌劑三大系列20多個原藥60多個品種(公司是國內最大的殺蟲單生產和出口基地)，均為高效低毒低殘留的品種。
對于業績的悲觀假設：
公司其它農藥產品較為分散，單個產品對EPS影響不大，且相對較穩定。草甘膦的價格和毛利率是決定其09年業績的重要影響因素，我們同樣假設公司草甘膦含稅均價為3萬元/噸，毛利率為20%。
基于以上的悲觀假設，經過我們的模型計算公司09年的EPS將為1.148元，目前股價對應的09年PE，PB為9.02和1.53倍，從下圖公司歷史PE、PB走勢圖我們可以看出，目前股價對應的估值已跌至歷史最低。同時目前草甘膦3萬以下的價格將很可能已是跌至谷底，此時應是買入的較佳時機。
此外，由于公司08年業績相對確定，而09年業績在很大程度上對草甘膦價格非常敏感，這也是市場最為關心之一，所以我們下面對公司09年EPS對于草甘膦價格的關系做了敏感性分析風險因素：草甘膦持續低迷，復蘇低于預期;重慶亞氨基二乙氰項目及新建2萬噸草甘膦等項目進展低于預期。
煙臺萬華(600309)：MDI行業最困難時刻或將過去，寡頭估值具有明顯吸引力
公司作為國內唯一MDI生產企業，依靠技術不斷創新，公司目前MDI總產能為44萬噸/年(煙臺20萬噸/年和寧波萬華24萬噸/年)，公司未來將加快MDI擴張步伐，預計09年初寧波一期通過技改將產能擴大到30萬噸，預計2010年一季度末寧波萬華二期項目順利投產后公司MDI總產能將達到80萬噸，寧波二期裝置采多噴嘴技術發展煤化工路線生產原料，成本優勢有望進一步加強。公司規劃2015年MDI總產能達到150萬噸左右，躋身世界MDI前三強。
公司通過收購東港電化，確保原料供應，完善產業鏈;公司未來可能對控股子公司廣東容威進行增資擴股，擴大組合聚醚產量，形成完整的聚氨酯硬泡產業鏈。公司每年在研發上均有大量投入，目前有煙臺、北京、上海和美國四個研發中心，公司未來將利用光氣化領域技術的優勢開發(聚碳酸酯)和ADI、HIDI等多元化產品，并計劃未來2~3年新產品對利潤的貢獻從4%上升到20%左右。
對于業績的悲觀假設：
我們預計公司09年MDI產能為50萬噸，開工率為90%，MDI產量為45萬噸;目前華東地區聚合MDI含稅均價僅為14000～15000元/噸，純MDI含稅均價僅為18000～19000元/噸，MDI主要廠商惜售嚴重，MDI價格進一步下跌空間不大，我們悲觀預期09年公司聚合MDI與純MDI銷售均價與目前市場上價格相當，聚合MDI與純MDI噸毛利分別為4500元和6000元，同時考慮所得稅率下調為15%。
在以上悲觀假設下，經過我們的模型測算的公司09年的EPS將為0.915元，公司目前股價對應于09年PE、PB為11.35和2.8倍，從公司歷史PE、PB走勢我們可以看出，目前股價對應的估值已接近歷史最低，具備一定的安全邊際。
風險因素：Bayer上海工廠裝置順利投產后，國內MDI競爭加劇，MDI價格跌幅超預期。
中國玻纖(600176)：具有國際競爭力的玻纖巨頭
公司主營業務來自于玻纖及制品的收入，公司控股子公司巨石集團目前擁有浙江桐鄉本部、江西九江和四川成都三個玻纖生產基地，目前總產能達到90萬噸，桐鄉已形成年產60萬噸玻纖的生產基地。公司計劃09年下半年公司在九江基地有可能會完成一條新的16萬噸生產線，09年底10年年初再上一條16萬噸的生產線，同時淘汰8萬噸到期瓷窯，公司規劃到2012年玻纖總產能達到150萬噸左右。
公司玻纖產能目前全球第一，面對下游較為分散的客戶，公司具有較強的定價權，極強的成本轉嫁能力，近年來毛利率穩中有升，且根據公司08年訂貨會情況來看初步確定09年的訂單量超市場預期，下游需求剛性，未來公司玻纖產品毛利率仍將維持較高水平。未來公司吸收合并巨石集團完成后，公司做大做強玻纖主業的戰略規劃將邁出了最關鍵的一步，公司全面攤薄后的EPS將增厚39%左右。
對于業績的悲觀假設：我們假設公司09年玻纖及制品銷量為90萬噸，噸玻纖及制品銷售均價較08年降低200元，由于09年公司天然氣合同均價下跌1.4元/噸，考慮玻纖產能擴大后帶來的規模效應，我們假設公司玻纖噸平均成本較08年下降200元。
根據以上假設，在不考慮增發換股吸收巨石集團情況下，我們預測公司09年EPS為0.962元，目前股價對應于09年動態市盈率分別為15倍左右;從公司歷史PE來看，目前PE接近歷史低位，考慮到公司未來成長性明確，我們維持公司“推薦”評級。
風險因素：公司09年無堿和中堿玻纖均價較08年出現較大幅度下滑。
紅寶麗(002165)：成本壓力緩解，國內硬泡組合聚醚和異丙醇胺雙料冠軍
公司主營業務收入來自硬泡組合聚醚和異丙醇胺兩大產品系列，是國內組合聚醚和異丙醇胺業務的雙料冠軍。公司目前硬泡組合聚醚設計產能為4萬噸/年，08年上半年公司在國內冰箱中硬泡組合市場占有率已突破20%以上，預計08年全年產量4.8萬噸左右，待09年下半年5萬噸/年環保型硬泡組合聚醚達產后，可解決目前產能不能完全滿足旺季需求的問題，未來隨著產能逐步釋放，公司將逐步擴大在太陽能、集裝箱和建筑板材等領域的市場占有率。
公司異丙醇胺生產規模居世界第二，公司利用連續高壓超臨界合成新工藝生產的異丙醇胺產品的純度和色澤已達到國際先進水平，且保持較好的穩定性。公司通過采取多種營銷方式搶占國際市場的同時，也積極培育國內市場。公司未來計劃將通過異丙醇胺下游領域的延伸開發，做大醇胺產業鏈，公司目前水泥外加劑產能為1萬噸/年，未來2～3年內，水泥外劑產量將進一步增加，該產品正以良好的增長態勢，成為公司第三大主產品。
我們看好公司在技術、規模、服務上的綜合優勢，以及“輕資產，高周轉”經營模式。我們預測在所得稅為25%的情況下公司08、09、10年EPS分別為0.562元、0.718元、0.883元;在所得稅為15%的情況下，所對應的EPS分別為0.642元、0.821元和1.022元。考慮公司未來幾年內成長明確，綜合競爭優勢顯著，我們維持公司“推薦”評級。
風險因素：環氧丙烷原料價格出現較大波動;下游冰箱行業產量出現進一步下滑，建筑節能市場短期內難以啟動。
