2009年度有色金屬投資策略
http://www.xibaipo.cc 2008-12-29 11:56 中企顧問網
本文導讀：鋅有可能成為率先上漲的品種，風險釋放充分，金屬價格上漲的空間比下跌的空間大，估值開始進入可投資領域，長期來看，賣出風險比買入風險大，預計金屬價格仍將隨要素價格回落波段筑底，下半年情況好于上半年
1.無序向有序漸變
1.1 2008年的亂象至極
如果用一個字總結2008年所出現的現象的話，那就是"亂"。眾多商品價格和指數均創歷史新高后，便出現了雪崩式的暴跌。以2006年初為起點，所統計的主要商品及指數到最高點平均漲幅達到183%，高點主要集中在2008年的上半年，而到目前為止，平均跌幅已達65%，可謂亂象至極。
1.2無序正在向有序轉變：2009年是調整年
如果用一個字形容2008年這種行情的話，那就是"快"。商品價格如此快速的下跌，將使得全球工業企業利潤硬著陸。特別是我國，以重工業為主的經濟結構，工業企業利潤的硬著陸對其影響更大，PMI指數及制造業景氣指數均大幅下降，工業增加值同比增速也從3月份的17.8%下降到10月份的8.2%。
目前，工業企業利潤已快速的被壓縮到一定水平。我們不能期待企業利潤還會如此幅度，如此速度的下降，否則經濟將不是衰退，而是崩潰。各國政府也在想方設法推行政策，并通過降息以向經濟體輸入流動性，那么我們認為，2009年將是全球以及中國經濟調整的一年。
總體而言，我們認為隨著時間進入2009年，無序的現象將漸漸遠去，而有序的調整將漸漸來到，無序正在向有序轉變。
2.漸變的推進器
2.1利潤在產業鏈間的流轉
利潤是有色金屬等周期性行業周而復始循環的原因之一。
目前，全國電解鋁價格與平均現金成本之間的差額約1100元/噸左右，氧化鋁價格與平均現金成本(以外購礦為主)之間的差額約522元/噸左右，扣除折舊、銷售與管理費用等因素，生產企業已經開始虧損，但由于現金流依然為正，生產商減產積極性并不強。
隨著電解銅價格的快速下落，銅精礦價格也隨之跟進。目前，銅精礦(33%)每噸利潤僅有1700元左右，電解銅的利潤也微乎其微。
目前，鉛精礦的利潤尚好，電解鉛的價格與現金成本之差也趨于0。
噸鋅精礦與開采成本差額僅有1500多元，而電解鋅現貨價與現金成本之差開始出現負值，這將意味著如果鋅冶煉商繼續生產的話，其現金流將逐漸枯竭，所以，這時行業離低谷已十分接近。
另外，由于鎳價大幅下跌至10000美元/噸附近，紅土鎳礦及鎳鐵生產成本遠高于價格，這一部分的生產商已趨于停產，而以銅鎳礦為主的生產商成本相對較低，具體成本依然視礦的品位不同而有所差異。
2.2行業整合
無論是在牛市，還是熊市，行業整合可以說是有色金屬世界永恒的主題。從近幾年統計的數據來看，金屬礦業并購進行得如火如荼，2007年全球并購數量達到903起，并購金額達到2108億美元，2000-2007年復合年均增長率為27.38%。
從各區域并購的數量來看，亞太市場、北美市場和南美市場非常活躍，位列三甲，2000-2007年分別增長了279%、230%和127%，全球增長130%。
從并購的金額來看，剔除俄羅斯Rusal鋁業并購Sual鋁業的異動因素之外，歐洲、北美、南美分列并購金額前三位，全球2000-2007年增長了444%。
并購有利于行業集中度的提高。一般是強強聯合，或者大魚吃小魚，無論哪種方式，總體來講，將有利于提高行業集中度。
2.3政策協調促經濟回暖
為應對全球金融危機，各國政府紛紛出臺相關財政政策、貨幣政策，各國政府間的協調得以加強，這些政策協調有利于促進經濟回暖。
3.行業之間的差異
3.1供求平衡的差異
隨著行業景氣的到來，有色金屬擴產的項目也大幅增加，而由于項目從規劃到投產具有時滯，所以到景氣高點之后，隨著需求的急劇萎縮，產能出現嚴重的過剩，從而打壓金屬價格。供求平衡的狀況將直接關系到金屬價格的高低。
相關機構預測，2009年全球電解鋁產量較2008年幾乎零增長，這主要是由于鋁價已低于生產成本，高成本鋁廠將關停部分電解鋁生產線，而未達產部分將可能推遲達產日期，共生產約3968萬噸電解鋁，而消費會略有下滑，共消費約3842萬噸，過剩約125萬噸的水平，到2010年依然過剩，但過剩量有所下滑，約33萬噸左右，屆時鋁價將會有所回暖。 ICSG預測，2009年全球電解銅產量將增長4.32%，達到1888萬噸，而銅消費低于產量增長，全球電解銅過剩約28萬噸，到2010年，隨著供需平衡的轉換，過剩約13萬噸。
ILZSG預測，2009年全球金屬鉛與金屬鋅同樣為過剩，分別約3萬噸和33萬噸。對于金屬鉛，我們認為隨著國內電動車、全球汽車行業等面臨需求量下滑的影響，對鉛的需求將會有所減弱，3萬噸的過剩量相對合理，而鋅大量過剩則是由于預測2009年金屬鋅供給增長4.8%，需求增長3.3%所至。我們認為目前鋅礦山和鋅冶煉利潤可能是有色金屬行業中最糟糕的，關停現象可能超過預期，所以過剩量可能達不到33萬噸，15-20萬噸的過剩量相對合理。2010年金屬鉛或將短缺5萬噸。
鎳由于受到不銹鋼需求下滑、不含鎳的400系不銹鋼份額會慣性上升、新建產能的滯后性，導致2009-2010年潛在產能釋放達21.76萬噸等不利因素壓制，鎳價短期內不會有太好的表現。
由于鈦材主要根據定單以，以"成本+加工費"模式生產，所以鈦材的價格更多取決于海綿鈦的價格。近年來由于中國海綿鈦擴容迅速，海綿鈦價格也一路下跌，據統計，我國2009-2010年潛在釋放海綿鈦產能7-8萬噸左右，依然過剩。另外，全球97%左右的稀土主要來自中國，所以稀土生產狀況主要依賴于國家調控、管理以及企業執行情況。
3.2行業集中度的差異
從行業集中度角度來看，稀土行業的集中度狀況最好，前5家占全球總產量的71%，其次是鈦材，由于進入壁壘相對較高，前5家占全球68%的份額，依次的順序是鎳(mined)-57%，鋁(metal)-43%，銅(mined)-40%，鋅(mined)-28%。生產所需的中間環節中，海綿鈦-43%，氧化鋁-45%，基本相當。
3.3調整時間的差異
由于金屬價格波動較強，我們以歷史最高價確認為開始調整時間，因為以后的價格未能創出新高，便進入向下調整的通道。
統一規則以后，我們發現銅、鋁分別于2008年7月創出歷史新高后，開始進入調整期，是距離目前最近的;其次是鉛和鎳，最高點分別出現在2007年10月和2007年5月，最后是鋅和鈦，分別開始于2006年11月和2005年3月，距目前已有24個月和44個月。
對稀土而言，由于價格的因素除了與市場供求因素有關以外，還與政府的政策等因素有極大的相關關系，所以需要區別對待。
3.4定價方式的差異
上述金屬中，需要區別稀土和鈦這兩類金屬，其余金屬具有一致性，通過期貨交易所進行市場定價。
鈦由于其較高的進入壁壘，使得其向下游的議價能力較強，從而保持一定比例的毛利率水平，但由于其下游海綿鈦價格依然以市場為導向，為了不與下面的進入壁壘差異方面產生重合，所以將鈦與鋁、銅等金屬等同。稀土由于其報價主要有北方的包鋼稀土報價和南方的江西贛州報價，市場化程度相對低，所以從定價方式上講，優于其他金屬。
3.5進入壁壘的差異
從技術上講，鈦材及鈦合金由于其在較高溫度時揮發性較強，控制難度大，對經驗的要求較高，所以進入的難度是所述金屬中難度最大的;從資源上講，稀土精礦的供給相對受限，而國內分離產能是過剩的，而且擁有資源的企業處于強勢的位臵，如包鋼稀土可以通過易貨貿易政策讓分離企業代工，所以稀土行業的進入壁壘在資源，我們認為這種情況在國內會保持下去。鋁、銅、鉛、鋅、鎳的進入壁壘在規模，也是所述金屬中進入壁壘最低的幾個品種，而且鎳鐵的進入壁壘更低。所以，我們認為稀土和鈦材、鈦合金的進入壁壘最高，其次是鋁、銅、鉛、鋅，最后是鎳。
3.6誰將率先發力
我們試圖通過利潤流轉、供求平衡、行業集中度、調整時間、定價方式、進入壁壘6個方面對上述各金屬品種進行綜合評價，同時根據影響的強度確定權重。
權重的確定
權重是在對各因素理解的基礎上確定的。我們認為利潤是產業鏈變化的根本，就如同人類身體中的血液一樣重要，所以賦予利潤流轉1/3的權重，即33%;其次我們認為是調整時間，調整的時間是人體內細胞新陳代謝的函數，所以賦予調整時間的權重是22%;再次是供求平衡，平衡是由衰而盛轉向的指標，由于其具有不確定性(預測值)，所以位列第三，賦予15%的權重;行業集中度、進入壁壘、定價方式位列后三位，權重分別為13%、11%、6%。
分值的確定
指標分值的確定分為兩類，可量化和不可量化，不可量化指標分值確定的思路是根據各指標情況五級分類，等差變化，滿分100，最低20分。
總體來看，每一個品種都有其瑕疵，優勢未能集中，最高得分未能超過80分，但從目前情況來看，鋅、鈦、稀土的得分位列前3名，最糟糕的當屬鋁、銅，主要在于調整時間較短。
4.差異造就價值
4.1鋅行業公司
我們選擇A股3家主要鋅生產企業，就財務指標進行對比研究，通過對ROE、資產負債率、速動比率、毛利率、三費占總收入比重等5項指標進行分析，發現2007年之前馳宏鋅鍺的ROE水平一直保持領先，進入2008年以后，雖然整體水平有所下滑，但中金嶺南超過了馳宏鋅鍺，與此同時，毛利率水平也反映了相同的情況。
從長期償債能力來看，中金嶺南的資產負債率最低，目前為48%左右，速動比率居于中間，約0.59，而宏達股份的該項指標的確驚人，達到了0.82，在目前的市場狀況下難能可貴。
在弱勢中生存，費用控制也很重要，中金嶺南的費用控制比其他兩個公司少2-5個百分點。
從國際PB估值比較可以看到，目前國際PB估值最低已到0.62X，而中金嶺南卻在1.85X，仍然偏高，但從中金嶺南歷史PB看，目前的PB估值水平已進入歷史底部區域。
4.2鈦行業公司
A股鈦行業上市公司只有寶鈦股份一家。
鈦產品大體可分為軍品和民品，軍品的毛利率較高，民品的毛利率相對低一些，軍品在寶鈦股份的產品結構中約占20%，所以可見民品對寶鈦股份的影響還是相對較大，軍品則是錦上添花。
通過分析1974-2007年空客與波音的訂單量與世界GDP增長率相關關系發現，同期兩者的相關系數為0.4817，而t+1期訂單量與t期GDP增長率的相關系數卻達到了0.6177，在t+2期時，兩者相關關系卻又下降為0.5143，由此可以得出一個經驗結果，即飛機訂單量的增加并不與世界經濟復蘇同步，而是會晚一年。
在下行周期，民品的毛利率水平也會下降，從公司2008Q1-2008Q3的毛利率水平走勢就可以看到。毛利率最低點出現在2004Q1，為21%，與此同時我們也可以看到，2004年基本金屬的庫存量也不斷上揚，并達到了歷史最高點。
海綿鈦價格直接關系到鈦材生產的成本，目前國內1級海綿鈦報價已到6.15萬元/噸，生產幾乎無利可圖。海綿鈦價格用了8個月的時間從最高點跌到10萬元/噸左右的平臺，然后開始緩慢下跌，到目前為止已有18個月。與此同時，我們看到，在海綿鈦價格上漲了176%的情況下，寶鈦股份的毛利率水平依然保持在26%的水平，充分顯示了公司的議價能力。
我們預計海綿鈦價格在未來半年左右的時間仍將弱勢整理，但下跌空間已比較有限。
2009年公司產能的擴張主要來自于兩臺10噸VAR爐的投產，從最近電話調研公司獲悉，公司第二臺VAR爐已驗收，屆時公司熔鑄能力將達到20500噸，但由于市場需求不旺，公司的情況依然不會太好，我們預計開工率將是80%左右。從國際PB估值角度看，寶鈦股份依然是高估的。
5.價值選擇與沖突
5.1不可不關注的PB
目前，有色金屬各板塊離歷史最低點已十分接近，而且在底部時PB值出現鈍化現象，此時投資風險相對很小。
5.2歷史的演繹
盡管分析歷史的數據，你可以發現價格與庫存時而生死冤家，時而相敬如賓，1994年的精彩演繹，真是讓人目瞪口呆(那時我還在讀初中，LME拆開后還是認識的)!筆者曾試圖通過偉大的網絡去搜索那塵封已久的歷史片段，無耐，未果!我頓時覺得研究員似乎也得有考古的精神!
時間已不能讓我再停留去思考，明天任務完不成就沒有口糧了!但我還是從歷史的數據中選取了一段和我們目前情況相似的進行對比分析，通過對鋁、銅、鉛、鋅四個品種的分析后得出這樣一個結論：在金屬價格達到底部區域以后，對庫存的敏感性大大降低，并且向下產生"鈍化效應"。
如果沒有外在強大的力量，我們所要面臨的很可能是這樣一段歷史。會有那么強大的力量嗎?老美是指望不上了，即使是想撬動萬億投資的中國也在為保八而吶喊，難道會比2008年好很多嗎?
所以，綜合各種因素，我們認為2009年依然是調整年。
5.3投資策略：偉大的博弈
2009年依然是調整年，但預計到達底部之后便展開震蕩行情，此時金屬價格對庫存的敏感性大為下降，上市公司PB值也趨于穩定，兩者向下均產生"鈍化效應"，此時風險釋放充分，可以說是接近"無風險"，而未來2-3年卻是數倍的增長，難道還會有比此更有誘惑的長期投資嗎?這時最大的不確定卻來自自我的信念、毅力和堅持，我們稱之為"偉大的博弈"。
總結上述：
鋅有可能成為率先上漲的品種；
風險釋放充分，金屬價格上漲的空間比下跌的空間大；
估值開始進入可投資領域，長期來看，賣出風險比買入風險大；
預計金屬價格仍將隨要素價格回落波段筑底，下半年情況好于上半年。
1.1 2008年的亂象至極
如果用一個字總結2008年所出現的現象的話，那就是"亂"。眾多商品價格和指數均創歷史新高后，便出現了雪崩式的暴跌。以2006年初為起點，所統計的主要商品及指數到最高點平均漲幅達到183%，高點主要集中在2008年的上半年，而到目前為止，平均跌幅已達65%，可謂亂象至極。
1.2無序正在向有序轉變：2009年是調整年
如果用一個字形容2008年這種行情的話，那就是"快"。商品價格如此快速的下跌，將使得全球工業企業利潤硬著陸。特別是我國，以重工業為主的經濟結構，工業企業利潤的硬著陸對其影響更大，PMI指數及制造業景氣指數均大幅下降，工業增加值同比增速也從3月份的17.8%下降到10月份的8.2%。
目前，工業企業利潤已快速的被壓縮到一定水平。我們不能期待企業利潤還會如此幅度，如此速度的下降，否則經濟將不是衰退，而是崩潰。各國政府也在想方設法推行政策，并通過降息以向經濟體輸入流動性，那么我們認為，2009年將是全球以及中國經濟調整的一年。
總體而言，我們認為隨著時間進入2009年，無序的現象將漸漸遠去，而有序的調整將漸漸來到，無序正在向有序轉變。
2.漸變的推進器
2.1利潤在產業鏈間的流轉
利潤是有色金屬等周期性行業周而復始循環的原因之一。
目前，全國電解鋁價格與平均現金成本之間的差額約1100元/噸左右，氧化鋁價格與平均現金成本(以外購礦為主)之間的差額約522元/噸左右，扣除折舊、銷售與管理費用等因素，生產企業已經開始虧損，但由于現金流依然為正，生產商減產積極性并不強。
隨著電解銅價格的快速下落，銅精礦價格也隨之跟進。目前，銅精礦(33%)每噸利潤僅有1700元左右，電解銅的利潤也微乎其微。
目前，鉛精礦的利潤尚好，電解鉛的價格與現金成本之差也趨于0。
噸鋅精礦與開采成本差額僅有1500多元，而電解鋅現貨價與現金成本之差開始出現負值，這將意味著如果鋅冶煉商繼續生產的話，其現金流將逐漸枯竭，所以，這時行業離低谷已十分接近。
另外，由于鎳價大幅下跌至10000美元/噸附近，紅土鎳礦及鎳鐵生產成本遠高于價格，這一部分的生產商已趨于停產，而以銅鎳礦為主的生產商成本相對較低，具體成本依然視礦的品位不同而有所差異。
2.2行業整合
無論是在牛市，還是熊市，行業整合可以說是有色金屬世界永恒的主題。從近幾年統計的數據來看，金屬礦業并購進行得如火如荼，2007年全球并購數量達到903起，并購金額達到2108億美元，2000-2007年復合年均增長率為27.38%。
從各區域并購的數量來看，亞太市場、北美市場和南美市場非常活躍，位列三甲，2000-2007年分別增長了279%、230%和127%，全球增長130%。
從并購的金額來看，剔除俄羅斯Rusal鋁業并購Sual鋁業的異動因素之外，歐洲、北美、南美分列并購金額前三位，全球2000-2007年增長了444%。
并購有利于行業集中度的提高。一般是強強聯合，或者大魚吃小魚，無論哪種方式，總體來講，將有利于提高行業集中度。
2.3政策協調促經濟回暖
為應對全球金融危機，各國政府紛紛出臺相關財政政策、貨幣政策，各國政府間的協調得以加強，這些政策協調有利于促進經濟回暖。
3.行業之間的差異
3.1供求平衡的差異
隨著行業景氣的到來，有色金屬擴產的項目也大幅增加，而由于項目從規劃到投產具有時滯，所以到景氣高點之后，隨著需求的急劇萎縮，產能出現嚴重的過剩，從而打壓金屬價格。供求平衡的狀況將直接關系到金屬價格的高低。
相關機構預測，2009年全球電解鋁產量較2008年幾乎零增長，這主要是由于鋁價已低于生產成本，高成本鋁廠將關停部分電解鋁生產線，而未達產部分將可能推遲達產日期，共生產約3968萬噸電解鋁，而消費會略有下滑，共消費約3842萬噸，過剩約125萬噸的水平，到2010年依然過剩，但過剩量有所下滑，約33萬噸左右，屆時鋁價將會有所回暖。 ICSG預測，2009年全球電解銅產量將增長4.32%，達到1888萬噸，而銅消費低于產量增長，全球電解銅過剩約28萬噸，到2010年，隨著供需平衡的轉換，過剩約13萬噸。
ILZSG預測，2009年全球金屬鉛與金屬鋅同樣為過剩，分別約3萬噸和33萬噸。對于金屬鉛，我們認為隨著國內電動車、全球汽車行業等面臨需求量下滑的影響，對鉛的需求將會有所減弱，3萬噸的過剩量相對合理，而鋅大量過剩則是由于預測2009年金屬鋅供給增長4.8%，需求增長3.3%所至。我們認為目前鋅礦山和鋅冶煉利潤可能是有色金屬行業中最糟糕的，關停現象可能超過預期，所以過剩量可能達不到33萬噸，15-20萬噸的過剩量相對合理。2010年金屬鉛或將短缺5萬噸。
鎳由于受到不銹鋼需求下滑、不含鎳的400系不銹鋼份額會慣性上升、新建產能的滯后性，導致2009-2010年潛在產能釋放達21.76萬噸等不利因素壓制，鎳價短期內不會有太好的表現。
由于鈦材主要根據定單以，以"成本+加工費"模式生產，所以鈦材的價格更多取決于海綿鈦的價格。近年來由于中國海綿鈦擴容迅速，海綿鈦價格也一路下跌，據統計，我國2009-2010年潛在釋放海綿鈦產能7-8萬噸左右，依然過剩。另外，全球97%左右的稀土主要來自中國，所以稀土生產狀況主要依賴于國家調控、管理以及企業執行情況。
3.2行業集中度的差異
從行業集中度角度來看，稀土行業的集中度狀況最好，前5家占全球總產量的71%，其次是鈦材，由于進入壁壘相對較高，前5家占全球68%的份額，依次的順序是鎳(mined)-57%，鋁(metal)-43%，銅(mined)-40%，鋅(mined)-28%。生產所需的中間環節中，海綿鈦-43%，氧化鋁-45%，基本相當。
3.3調整時間的差異
由于金屬價格波動較強，我們以歷史最高價確認為開始調整時間，因為以后的價格未能創出新高，便進入向下調整的通道。
統一規則以后，我們發現銅、鋁分別于2008年7月創出歷史新高后，開始進入調整期，是距離目前最近的;其次是鉛和鎳，最高點分別出現在2007年10月和2007年5月，最后是鋅和鈦，分別開始于2006年11月和2005年3月，距目前已有24個月和44個月。
對稀土而言，由于價格的因素除了與市場供求因素有關以外，還與政府的政策等因素有極大的相關關系，所以需要區別對待。
3.4定價方式的差異
上述金屬中，需要區別稀土和鈦這兩類金屬，其余金屬具有一致性，通過期貨交易所進行市場定價。
鈦由于其較高的進入壁壘，使得其向下游的議價能力較強，從而保持一定比例的毛利率水平，但由于其下游海綿鈦價格依然以市場為導向，為了不與下面的進入壁壘差異方面產生重合，所以將鈦與鋁、銅等金屬等同。稀土由于其報價主要有北方的包鋼稀土報價和南方的江西贛州報價，市場化程度相對低，所以從定價方式上講，優于其他金屬。
3.5進入壁壘的差異
從技術上講，鈦材及鈦合金由于其在較高溫度時揮發性較強，控制難度大，對經驗的要求較高，所以進入的難度是所述金屬中難度最大的;從資源上講，稀土精礦的供給相對受限，而國內分離產能是過剩的，而且擁有資源的企業處于強勢的位臵，如包鋼稀土可以通過易貨貿易政策讓分離企業代工，所以稀土行業的進入壁壘在資源，我們認為這種情況在國內會保持下去。鋁、銅、鉛、鋅、鎳的進入壁壘在規模，也是所述金屬中進入壁壘最低的幾個品種，而且鎳鐵的進入壁壘更低。所以，我們認為稀土和鈦材、鈦合金的進入壁壘最高，其次是鋁、銅、鉛、鋅，最后是鎳。
3.6誰將率先發力
我們試圖通過利潤流轉、供求平衡、行業集中度、調整時間、定價方式、進入壁壘6個方面對上述各金屬品種進行綜合評價，同時根據影響的強度確定權重。
權重的確定
權重是在對各因素理解的基礎上確定的。我們認為利潤是產業鏈變化的根本，就如同人類身體中的血液一樣重要，所以賦予利潤流轉1/3的權重，即33%;其次我們認為是調整時間，調整的時間是人體內細胞新陳代謝的函數，所以賦予調整時間的權重是22%;再次是供求平衡，平衡是由衰而盛轉向的指標，由于其具有不確定性(預測值)，所以位列第三，賦予15%的權重;行業集中度、進入壁壘、定價方式位列后三位，權重分別為13%、11%、6%。
分值的確定
指標分值的確定分為兩類，可量化和不可量化，不可量化指標分值確定的思路是根據各指標情況五級分類，等差變化，滿分100，最低20分。
總體來看，每一個品種都有其瑕疵，優勢未能集中，最高得分未能超過80分，但從目前情況來看，鋅、鈦、稀土的得分位列前3名，最糟糕的當屬鋁、銅，主要在于調整時間較短。
4.差異造就價值
4.1鋅行業公司
我們選擇A股3家主要鋅生產企業，就財務指標進行對比研究，通過對ROE、資產負債率、速動比率、毛利率、三費占總收入比重等5項指標進行分析，發現2007年之前馳宏鋅鍺的ROE水平一直保持領先，進入2008年以后，雖然整體水平有所下滑，但中金嶺南超過了馳宏鋅鍺，與此同時，毛利率水平也反映了相同的情況。
從長期償債能力來看，中金嶺南的資產負債率最低，目前為48%左右，速動比率居于中間，約0.59，而宏達股份的該項指標的確驚人，達到了0.82，在目前的市場狀況下難能可貴。
在弱勢中生存，費用控制也很重要，中金嶺南的費用控制比其他兩個公司少2-5個百分點。
從國際PB估值比較可以看到，目前國際PB估值最低已到0.62X，而中金嶺南卻在1.85X，仍然偏高，但從中金嶺南歷史PB看，目前的PB估值水平已進入歷史底部區域。
4.2鈦行業公司
A股鈦行業上市公司只有寶鈦股份一家。
鈦產品大體可分為軍品和民品，軍品的毛利率較高，民品的毛利率相對低一些，軍品在寶鈦股份的產品結構中約占20%，所以可見民品對寶鈦股份的影響還是相對較大，軍品則是錦上添花。
通過分析1974-2007年空客與波音的訂單量與世界GDP增長率相關關系發現，同期兩者的相關系數為0.4817，而t+1期訂單量與t期GDP增長率的相關系數卻達到了0.6177，在t+2期時，兩者相關關系卻又下降為0.5143，由此可以得出一個經驗結果，即飛機訂單量的增加并不與世界經濟復蘇同步，而是會晚一年。
在下行周期，民品的毛利率水平也會下降，從公司2008Q1-2008Q3的毛利率水平走勢就可以看到。毛利率最低點出現在2004Q1，為21%，與此同時我們也可以看到，2004年基本金屬的庫存量也不斷上揚，并達到了歷史最高點。
海綿鈦價格直接關系到鈦材生產的成本，目前國內1級海綿鈦報價已到6.15萬元/噸，生產幾乎無利可圖。海綿鈦價格用了8個月的時間從最高點跌到10萬元/噸左右的平臺，然后開始緩慢下跌，到目前為止已有18個月。與此同時，我們看到，在海綿鈦價格上漲了176%的情況下，寶鈦股份的毛利率水平依然保持在26%的水平，充分顯示了公司的議價能力。
我們預計海綿鈦價格在未來半年左右的時間仍將弱勢整理，但下跌空間已比較有限。
2009年公司產能的擴張主要來自于兩臺10噸VAR爐的投產，從最近電話調研公司獲悉，公司第二臺VAR爐已驗收，屆時公司熔鑄能力將達到20500噸，但由于市場需求不旺，公司的情況依然不會太好，我們預計開工率將是80%左右。從國際PB估值角度看，寶鈦股份依然是高估的。
5.價值選擇與沖突
5.1不可不關注的PB
目前，有色金屬各板塊離歷史最低點已十分接近，而且在底部時PB值出現鈍化現象，此時投資風險相對很小。
5.2歷史的演繹
盡管分析歷史的數據，你可以發現價格與庫存時而生死冤家，時而相敬如賓，1994年的精彩演繹，真是讓人目瞪口呆(那時我還在讀初中，LME拆開后還是認識的)!筆者曾試圖通過偉大的網絡去搜索那塵封已久的歷史片段，無耐，未果!我頓時覺得研究員似乎也得有考古的精神!
時間已不能讓我再停留去思考，明天任務完不成就沒有口糧了!但我還是從歷史的數據中選取了一段和我們目前情況相似的進行對比分析，通過對鋁、銅、鉛、鋅四個品種的分析后得出這樣一個結論：在金屬價格達到底部區域以后，對庫存的敏感性大大降低，并且向下產生"鈍化效應"。
如果沒有外在強大的力量，我們所要面臨的很可能是這樣一段歷史。會有那么強大的力量嗎?老美是指望不上了，即使是想撬動萬億投資的中國也在為保八而吶喊，難道會比2008年好很多嗎?
所以，綜合各種因素，我們認為2009年依然是調整年。
5.3投資策略：偉大的博弈
2009年依然是調整年，但預計到達底部之后便展開震蕩行情，此時金屬價格對庫存的敏感性大為下降，上市公司PB值也趨于穩定，兩者向下均產生"鈍化效應"，此時風險釋放充分，可以說是接近"無風險"，而未來2-3年卻是數倍的增長，難道還會有比此更有誘惑的長期投資嗎?這時最大的不確定卻來自自我的信念、毅力和堅持，我們稱之為"偉大的博弈"。
總結上述：
鋅有可能成為率先上漲的品種；
風險釋放充分，金屬價格上漲的空間比下跌的空間大；
估值開始進入可投資領域，長期來看，賣出風險比買入風險大；
預計金屬價格仍將隨要素價格回落波段筑底，下半年情況好于上半年。
