2013年通貨膨脹不足為慮

    目前市場對2013年CPI的預期普遍比較高，基本落在2.5-3.5之間，而目前長端債券的收益率也基本反應了這種預期，以10年期國債為例，盡管10月份1.7%的CPI創出了2012年以來的新低，然而國債收益率卻逆市持續走高，這顯然是對新一輪周期啟動的擔憂所致。

    從宏觀邏輯上推導，增長是通脹的領先指標，基于對明年經濟增長、貨幣以及外圍大宗商品價格的判斷，在現有政策框架內，2013年通脹不足為慮。

    具體來說，2013年是軟著陸的一年，經濟增長雖然穩住，但仍低于潛在增長速度，產出負缺口持續，需求過熱風險不存在，取而代之的是產能過剩風險，供大于求成為常態。從近十年的通脹周期觀察，盡管對直接導致通脹的原因各執一詞，但存在共識，中國每一輪通脹周期的前提是經濟增長不存在問題，在一個逐步向下走的增長大環境中，除非供給受到外部劇烈的沖擊——比如上世紀70年代，發達國家由于原油的供給短缺造成的滯漲，否則，通脹上升的基礎是不存在的。

產出缺口領先于CPI約1-2個季度

工業增加值與PPI

    從貨幣數量上看，中國的貨幣存量依然非常巨大。貨幣對經濟總量的杠桿在09年快速攀升，龐大的貨幣總量已經對央行的貨幣政策調整形成掣肘。06年到08年這三年，M2/GDP在不斷收縮，至08年底降至1.51倍，顯示貨幣對經濟的驅動效率不斷提升，但09年由于政府希望經濟盡快擺脫金融危機的陰影，采取了大規模的貨幣擴張手段，造成M2/GDP從09年開始躍升至1.80倍左右的水平，而同期美國這一水平僅為0.8倍左右。

    全球最高的貨幣水平帶來了嚴重的通脹壓力，反映了我國靠貨幣擴張驅動投資的經濟增長模式已不可持續。2007年我國GDP增速達到14.2%的高位，經濟過熱帶動通脹水平走高，2008年CPI上升到5.9%，但到了2010年GDP增速僅僅升至10.4%，就令2011年的通脹水平上升到了5.41%，這其中一個重要原因是我國經濟結構性減速，潛在增長率下行，但同期流動性大幅擴張造成的影響也不應忽視。

    2012年M2與名義GDP之比仍會創出新高，潛在的貨幣驅動的物價上漲壓力仍舊存在，但對于2013年的物價預測來說，這不足為慮，畢竟貨幣的邊際增量水平還是在不斷下降的，M1增速持續下降，按照滯后4-6個季度的時間窗判斷，明年貨幣對物價基本沒有任何沖擊。

2012年M2/GDP仍舊會創出新高

2012年增量貨幣回落

    最后，影響物價的另一個因素是外部大宗商品的價格傳導壓力，而國際商品價格取決于全球的需求+流動性，首先，我們認為全球經濟陷入可預期的溫和復蘇，需求的萎靡將是貫穿明年的主要基調，在此狀況下，各國政府對流動性刺激經濟的期望將有所加強，各種形式的寬松貨幣政策將繼續維持，但其邊際作用不斷減弱，大宗商品價格的變動將越來越體現在供需關系上。因此，綜合判斷需求和流動性，我們認為外部大宗商品中期拐點已經確立，2013年外部價格傳導壓力不大。

大宗商品與PPI傳導順利

中美通脹基本同步

    經測算，2012年全年的翹尾影響大約為0.8，綜合考慮到經濟下滑、成本壓力減弱、貨幣持續收縮，中企顧問網預計2012年的新增因素在1.1%-1.5%之間，取中間值，測算的全年CPI為2.2%，從全年走勢上看，大致圍繞2.2%的增速上下波動,一旦經濟復蘇低于預期，CPI存在低于預期的風險。

   相關行業研究報告請見：《2012-2016年中國金屬期貨市場監測與投資前景分析報告》