速凍食品-飛速發展的朝陽產業

　　由于城鎮居民消費水平和消費觀念的提升，特別是大中城市生活觀念轉變和生活節奏的加快，速凍食品應運而生。

　　速凍食品是指將原料進行適當的前處理，一般在-30℃以下15分鐘以內急速冷凍，使其品溫在30分鐘內迅速通過-1--1l℃的溫度范圍（又稱最大冰晶生成帶），食品凍結后結晶，而且食品的儲藏和運輸溫度也要低于-18℃。速凍食品分類較多，有速凍蔬菜、速凍水果、速凍水產品、速凍面點等。具體到我國，湯圓、水餃和粽子是目前我國主要的速凍食品，速凍企業對于加工、儲藏和運輸的溫度要求較高，而且在終端銷售也需要有相應的溫控設施來配套。

　　據統計，自20世紀90年代以來，速凍食品產量每年以20%的速度增長，成為食品行業中名符其實的"朝陽產業"。拿光大證券食品飲料行業分析師彭丹雪的話來講就是，"速凍食品是冰冷的行業，卻具有火熱的發展速度"。在彭丹雪看來，速凍食品作為食品加工的細分行業很顯然具有獨到的成長優勢。她坦言，由于工作的原因，她本人就是速凍食品的忠實消費者。

　　作為食品飲料行業分析師，彭丹雪最善于挖掘細分行業龍頭。同時她也是業內較早提出投資食品飲料"高端消費"的分析師之一。曾率先挖掘過雙匯發展、南寧糖業、瀘州老窖等個股。這些個股在去年的牛市里一度受到市場投資者的積極追捧，出現了較大幅度的上漲，其中南寧糖業于9元附近啟動，最高升至30元，漲幅遠遠超越同期大盤表現。即便在今年的大熊市里，彭丹雪積極主張的"高端消費"投資組合，也表現出了良好的抵御大盤系統性風險的作用，如雙匯發展、貴州茅臺等。

　　但我們知道由于近兩年來，由于米、面、肉等上游價格均出現了較大幅度的上漲，速凍行業的發展速度是否受到抑制？這其間有沒有適合我們投資者投資的品種？

　　速凍行業發展迅速未來市場空間廣闊我國的速凍行業起步于20世紀90年代初，至今不過十幾年的發展歷程。對此，彭丹雪認為，目前行業已經邁過發展初期階段，步入成長期，未來市場空間還很大，因此各品牌之間競爭并不十分激烈。根據彭丹雪研究，在行業成長期的這一階段，主要具備以下四個特征：1、消費者對產品認同，未來發展空間巨大；2、行業增速有所放緩，但仍然保持20%以上的發展速度；3、行業集中度較強，但不斷有新企業進入，企業數量不斷增加，競爭較為激烈；4、產品的同質化比較強，削弱了消費者對品牌的認知和忠誠程度，企業目前主要以擴產應對增長需求。
　　我國速凍行業隨著行業的擴張，規模以上的企業數量不斷增加，從2003年至今已經達到兩倍有余，08年5月的統計數據顯示，目前數量為226家，與日本目前746家（2007年數據）相比，還有很大差距。因此彭丹雪認為，未來隨著行業的繼續快速擴張，將有更多的企業"逐利而來"。對此，彭丹雪表示，這可能產生兩個方面的影響：一方面將會加大行業內部競爭，但另一方面也能夠協助行業的擴張。而目前在行業中已經占據較大份額的企業，如三全、思念等將具有不可比擬的先發優勢。

　　截止08年5月，行業規模以上企業的總資產規模已經達到160億元。我們可以看到，每家企業的平均資產規模也在同步增長。行業在2006年經歷了快速擴張，資產規模增速在54%，而近兩年的增速有所下降，分別為24%和15%。不過今年由于三全IPO上市，逐步投入新項目，彭丹雪預計08-09年的資產規模增速將有所回升。以上數據說明，行業目前主要依靠的是外延式擴張，而且在企業總量和平均資產規模都擴大的基礎上迅速擴張。此外，根據彭丹雪分析，這種外延式增長模式在近幾年不會改變。

　　行業收入穩定增長零售市場大有可為根據速凍行業的數據反應來看，速凍行業的發展可用快馬加鞭來形容，不過增長的質量還是有所區別。彭丹雪認為，03年20%左右的增長率到06年50%的增長率，這段時期是行業整體繁榮，但卻是許多作坊式小企業無序發展的階段。所以在05-06年表現為收入快速增長，但行業毛利率水平反而下降較快。而07年以來國家加大了對行業的整頓力度，通過了禁止了散裝販賣等規定，對行業沖擊很大，表現為增長率的迅速下降，但實質上分化了行業，讓優質企業有更大的發展空間，所以雖然07年以來收入增長率下降較多，但毛利率水平卻維持不變，甚至略有回升。所以彭丹雪相信，未來行業收入增長率將能維持在25%-30%左右，毛利率在原料價格松動的背景下能夠有所回升。

　　我國速凍行業發展至今，主要依靠的是零售市場的推動，業務市場的開拓遠遠不夠。目前我國零售市場份額占據速凍行業的九成之多，業務市場幾乎可以忽略不計。彭丹雪在通過觀察日本冷凍行業發展初期的數據后發現，當時日本也是零售市場獨霸天下的格局。但之后業務市場迅速成為行業主角，而零售市場反而將份額拱手相讓，至今日本的冷凍市場上業務市場份額在六成以上。她考察其他國家的速凍行業后，也能發現類似的數據，如目前德國的業務市場占據四成份額。

　　根據彭丹雪分析，未來隨著連鎖店、企業的規模發展，速凍行業的業務市場將加速發展，在行業快速發展的前提下占據更高比例。而且對業務市場的供應，規模企業毫無疑問將占據優勢地位，因此三全、思念等企業的的發展更值得期待。

　　我國的速凍食品人均消費量不足10kg，總產量約1300萬噸。不僅人均消費遠低于發達國家20kg以上的水平，在人口基數龐大的基礎上，總產量也低于美國的2000萬噸。

　　彭丹雪判斷，未來的發展空間巨大，目前的重點在于行業的整體擴張。她認為，速凍食品作為大眾消費品，未來的發展趨勢必然是依靠規模取勝。而目前企業發展主要依靠外延式發展。因此貼近消費終端建廠，擴大產能，是企業做大做強的主要手段。在行業逐步走向成熟的步伐中，不斷有新企業涌入行業，規模和品牌將成為企業領先的法寶。目前看來，三全、思念、灣仔碼頭和龍鳳走在行業的前列，具有明顯的先發優勢。

　　但彭丹雪同時提醒，從中短期來分析，近兩年，速凍行業的發展受到成本大幅上升的影響，她認為這是優劣互現的影響：首先，07年以來上游原料價格上漲為下游的消費品增添了不少壓力。對于速凍行業而言，成本壓力不可謂不小，雖然終端產品價格能夠將部分成本壓力通過漲價等方式傳遞，但受到國家控制市場價格的大環境影響，傳遞效果畢竟有限。她認為在成本快速上升的階段，其毛利率將不可避免受到影響，但當上游原材料的價格趨于穩定之后，企業仍然可以穩步提價來穩定毛利率。其次，在成本壓力增大的情況下，優質企業固然承受壓力，但行業也在自動實現優勝劣汰，將能夠進一步增強行業的集中度。因此，雖然近期來看速凍行業的發展受到成本上漲的壓力較大，但這也是行業整頓的好時機，對于優質企業的長期發展更有利。

　　雙雄爭霸格局初現三全高成長可期在彭丹雪看來，隨著市場規模的擴大，速凍食品行業競爭的加劇，目前主要有四個速凍食品企業具備行業龍頭優勢。分別來分析：三全--技術優勢，穩步發展。三全成立于1992年，是我國速凍米面食品行業的領軍企業，市場占有率多年雄踞行業首位，目前已經占據市場近20%的份額。公司在技術方面有明顯優勢，發明了我國第一顆速凍湯圓和速凍粽子。年產量15萬噸（07年）。在湯圓、水餃、粽子等單品的市場占有率也居市場首位。思念注重營銷，創新頻出。1999年灌湯水餃促成了思念的成功與擴張。思念的長處在于營銷積極，是我國2008年奧運會速凍包餡食品獨家供應商。沃爾瑪、家樂福、麥德龍先后與思念公司簽訂了貼牌生產全球供貨的合作協議。目前與肯德基簽訂合作協議，積極開拓業務市場。龍鳳于1977年成立于臺灣，于1992年，率先進入大陸市場，從上海開始了全國擴張之路。在全國共有38個分公司與營業所，形成全國連線的生產、經營與銷售網絡。市場主要集中在華東、京津、廣東、西南等幾個區域。灣仔碼頭則定位高端，高品質高價取勝。公司主打高端水餃產品，占據華南市場的半壁江山。公司的成本較高，手工水餃主打高端市場，與其他三家之間的競爭相對較弱。

　　總體來看，三全和思念齊頭并進，在全國市場擴張，不斷擴大優勢，而龍鳳和灣仔碼頭相對是局域優勢，近兩年占有率略有下降。因此，彭丹雪很看好三全和思念的規模化經營，她認為二者在未來市場空間不斷擴大的背景下能夠獲得更快的發展。她表示，雖然目前我國速凍食品市場的規模仍然較小，但兩巨頭的市場格局在逐步形成。在行業投資選擇上，彭丹雪建議投資者可以重點考慮三全食品。

　　三全產品主要以水餃、湯圓和粽子為主，其中水餃高檔產品是三全狀元系列。三者的毛利率都在30%以上。水餃和湯圓在收入和主營利潤中占據約74%的份額。三全由于稅收優惠，稅率基本為零，利潤鏈條比較簡單，在對其進行簡單分解后可以看出，公司的成本和營銷費用占據了收入的九成，這也是最后凈利潤率不高的主要原因。從利潤鏈條可以清晰看出，公司利潤對成本和營銷費用的敏感度很高，公司提高凈利潤率的直接途徑就是降低成本率和營銷費用率，尤其是廣告和促銷費用率。三全的主要產品是湯圓、水餃和粽子。在原料中占比比較大的是糯米、肉類和面粉。其中湯圓和粽子中占比最大的是糯米粉，水餃和其他面點中面粉占比最大。

　　由于行業處于成長期，品牌塑造和市場推廣毫無疑問成了營銷重點，而營銷費用也居高不下。根據在營銷方面，二者都非常重視廣告方面的投入，因此營業費用率也就居高不下。相比較而言，三全在營銷投入更大，07年思念的銷售投入為2.01億元，而三全達到了3.26億元，而且思念的銷售費用率近三年都維持在10%以下，而三全的在07年則是達到了26%的比例。根據三全披露數據，營業費用中占比最高的是廣告和促銷費用，占營業費用的48%，占收入的12.5%。這是侵蝕公司利潤的主要方面。最近2-3年，公司著力打造名牌效應，廣告和促銷費用難以下降。但根據彭丹雪的預計，隨著公司規模的擴大和市場份額的提高，公司的營銷費用率尤其是廣告促銷費率將有所下降，由于公司的稅收優惠，則節省的費用全部可反映為凈利潤。

　　業績預測。彭丹雪對公司08年的預測基礎是CPI高企的背景下，公司提價只能將部分成本壓力傳導。她對公司2008年的EPS預測為0.84元。但隨著2009年公司募集資金新建產能完成投產，她預計09年開始產品銷量有較大增長，預計2009-2010年EPS為1.39元和2.31元。

　　投資評價和建議。根據彭丹雪對公司的模型分析，公司在08年募集資金后，現金流比較充沛，預計公司2009-2010年將募集資金全部投入建設。為此，彭丹雪對公司08-10年的EPS預測為0.84元，1.39元和2.31元，則動態PE分別為48x，29x和17x。公司08年動態PE相對較高，但考慮到公司項目建成投產后產能和銷量有較大增長，則09-10年的動態PE仍然較低。另外，根據我們對公司DCF模型估值，假設公司長期增長率為1%，WACC為10.3%，現金流折現估算公司合理股價為55元，但彭丹雪暫定12月目標價為50元。因此對公司投資評級為"買入"。