房地產市場的走向 -深度分析
http://www.xibaipo.cc 2008-12-31 13:35 中企顧問網
本文導讀：今年以來，在美國次貸危機影響下，兩家最大房地產貸款公司股價深幅下跌，日本最大的房地產公司倒閉。
今年以來，在美國次貸危機影響下，兩家最大房地產貸款公司股價深幅下跌，日本最大的房地產公司倒閉。美國房地產感冒，中國房地產會不會打噴嚏?我們該如何看待房地產行業的周期?房地產行業將如何行動?這些對購房人有哪些影響?
本期，我們請來國務院發展研究中心金融研究所副所長、博士生導師巴曙松研究員，為我們探究房地產市場的走向。
高負債運作開發商將面臨資金鏈斷裂
主持人:房地產作為一個資本密集型的市場，對國際資本市場的反應也十分敏感。在席卷全球的次貸危機和通脹的雙重壓力下，將對房地產產生何等影響?
巴曙松:次貸危機作為金融波動，其實體經濟方面的原因，是美國房地產市場的泡沫破滅和大幅的調整，中國房地產市場的價格調整或多或少與此有關，從去年開始的全國范圍內的房地產成交量下跌,恰恰證明了房地產行業的流動性不足。
通貨膨脹對于房地產市場的影響，應該從供給和需求的不同角度進行區分。供給方面，對于開發商而言，由通脹引致的緊縮性貨幣政策或者信貸控制，特別是經濟回落導致的交易量的大幅萎縮，是最為明顯的兩個壓力，這也是當前引起開發商資金鏈緊張的決定性因素之一，一些習慣于高負債運作的開發商很可能面臨資金鏈斷裂的困境。需求方面，通貨膨脹直接造成了人們實際購買力和收入預期的下降。
對于房地產的需求可以區分為兩大類:一類是由于真實的購房需要而引致的剛性需求，目前中國持續的人口紅利和未來正在加速的城市化進程，支撐了巨大的剛性需求，這一類剛性需求的存在成為房地產市場向買方市場轉化的最大阻力。這個方面的需求目前最為關鍵的制約因素是，收入水平的上升和購買能力的積累，特別是相對于目前已經大幅上漲的房價來說更是如此。
另一類是投資性需求，目前在國家一系列政策的影響下，如央行在二套房、房貸額度上進行的非常嚴厲的控制，這一類需求受到了明顯的抑制。不可忽視的是，當前的通貨膨脹還造成了原有的一部分投資性需求向供給的轉化，在通脹引致信貸緊縮、中小企業貸款困難的情況下，一部分企業或企業主會出售持有的投資性房產或地產，以緩解自身的經營性資金壓力，從而釋放出部分供給。
擴大內需動力尚顯不足
主持人:當前對房地產市場走勢的爭論很多，分歧很大，你認為應當如何把握?
巴曙松:房地產作為一種投資資產，其規模都往往要顯著大于股票市場，房地產市場與宏觀經濟波動的聯系更為緊密，特別是中國經過房地產的市場化改革之后，全國意義上的房地產市場的形成，使得房地產市場越來越顯著地受到宏觀經濟波動的影響。
中國經濟經歷了過去5年的兩位數高速增長之后，開始進入一個周期性的回調階段，這個趨勢已經是確立的，房地產市場必然會不同程度受到這個大的背景的影響，形成不同程度的調整趨勢，這既包括宏觀緊縮政策的效果逐步顯現，也包括資本市場開始普遍進入調整期，對于房地產來說主要表現為交易量的大幅萎縮和信貸的緊縮、融資成本的迅速上升以及由此帶動的不同地區程度不同房地產價格的調整。
同時，中國經濟也正在進入一個產業轉型的進程中，開始越來越強調從原來過分依賴低附加值出口的增長方式轉向擴大內需的戰略，在這個過程中，原來出口比重較大的地區受到的影響較大，原來以內需為主要增長動力的地區則受到的影響相對較小，使得當前的房地產市場也呈現非常顯著的地區差異。同樣需要強調的是，在擴大內需的過程中，沒有房地產市場的發展，內需的擴大可能也難以獲得充足的動力，地方政府建立在“土地財政”基礎上的城市化路徑，地方政府也會設法促進房地產市場的發展。
房地產市場周期通常“牛長熊短”
主持人:那么，房地產周期波動有哪些特征呢?
巴曙松:房地產本身的波動周期，可以有不同的角度和指標，例如房地產的需求周期、供給周期、出租率周期、季節周期，也可以從房地產投資的角度分為資產生命周期、資產所有權周期、租金率周期、出租率周期等，還可以從國際的角度進行比較，考察國際房地產周期、不同區域的周期等。隨著房地產市場與金融市場的互動更加緊密，信貸和金融市場的波動對于房地產的影響日益顯著。
房地產市場的波動周期與整個宏觀經濟波動以及其他類型的資產的波動有很多類似的地方，也有不少存在顯著差異的地方，例如從全球角度看，房地產市場的周期通常包括較長的上升周期和相對較短的下降周期，這與股市通常的“牛短熊長”正好形成一個對照。另外，在房地產市場的上升或者下降的周期中，往往存在偏離均衡定價的時期。同時，房地產市場的調整往往容易出現滯后。從直接的原因上說，房地產市場從開始計劃建房到供應到市場需要3年左右的時間。因為房地產市場的資產投資特性，往往在牛市開始啟動的時期和加速的時期，多數房地產開發商不敢進行新的土地的購買和房地產的開發，等到市場已經出現明顯調整了，多數的房地產開放商還不愿意承認這種調整的現實，繼續以類似股市上熊市中的“搶反彈”的心態加大土地購買和開發。
從波動特征看，房地產市場無論是上升還是下降周期階段，往往不是平滑連續的上升或者下降，而通常是階梯狀的上升或者下降，投資者和開發商把握市場的變動往往有一個滯后。至少可以肯定的是，西方發達國家的房地產繁榮上升周期已經結束，現在已經從美國蔓延到整個歐洲國家。不過，因為金融政策的積極參與，這一次調整的時間可能會相對較短，但是調整的趨勢已經確立。
房地產價格可能下跌20%
主持人:2001年以來，房地產行業及商品房價格可謂“實現了跳躍式增長”。隨著國家宏觀調控政策的密集出臺和國內外經濟環境的變化，我國房地產業現狀如何?
巴曙松:當前房地產市場呈現出明顯的周期回落的特征，這既是宏觀經濟回落的影響，也是房地產自身波動的一個必然趨勢。目前，中國不少大城市的房地產市場都不樂觀，消費者觀望氣氛濃重，交易量大幅萎縮。在目前的資本市場上，房地產股票大幅下跌，房地產股票跌到現在的水平，隱含的假定是房地產價格可能要下跌20%—30%。資本市場也可能會犯錯，但是這反映了市場的一個預期。
中國的房地產市場調整很可能走的是一條用時間換空間的道路，從短期來看，市場已經形成了比較一致的預期，就是觀望，市場很難進入一個火熱的狀態，至少交易量萎縮的狀況以及房地產存量迅速擴大的趨勢，在短期內難以顯著好轉。在成交量萎縮的情況下，加上緊縮的貨幣政策牢牢控制信貸，銷售回款也大幅減少，房地產開發商享受的低成本融資再難得到，高杠桿運作難度加大，出現調整就是必然的。
而對于目前處于調整期的中國房地產業，未來一段時間的走勢無外乎兩個判斷:一是房地產會短時間的復蘇，房價會報復性的上漲;另一個則是房地產價格會大幅下跌。不過這兩種前景，目前都沒有看到。
周期回落考驗房地產商
主持人:調整對房地產業有著什么樣的重要意義?如何看待救市的爭論?面對前所未有的嚴峻環境，房地產企業應如何應對，能否度過冷冬?
巴曙松:只有在退潮的時候，我們才知道誰沒穿泳褲。房地產業迎來了它在中國誕生以來第一次真正意義上的調整和挑戰。
現在不僅股市在呼吁救市，房地產市場也在呼吁救市，我個人的判斷，無論是對于擴大內需還是保持經濟平穩增長，促進房地產市場的平穩發展是必需的，但是不能把促進房地產市場的發展與救房地產商混淆，救市并不是救房地產商。或者說，房地產市場的恢復和順利度過調整期，需要地方政府的積極舉措，也需要房地產商自身的配合，沒有房地產商在價格上的調整，銷售不可能出現明顯的恢復，房地產市場也不可能從當前的調整階段中走出來。如果一定要說有救市措施，應當鼓勵的是通過降低稅費等措施鼓勵真實的房地產需求，滿足公眾有支付能力的需求。
首先，房地產企業自身會洗牌和整合。房地產行業的未來，是一部分小公司被大公司收購的未來，是一個行業不斷并購的未來。從拿地的情況看，房地產行業對資本的要求門檻越來越高，而不斷拿地的企業，是那些能夠熟練運用不同融資渠道，通過股權、融資券、海外基金、私募等種種渠道進行融資的企業。因此誰能夠用除銀行信貸之外的其他渠道獲得資金，誰就獲得競爭的優勢。
其次，目前中國房地產尚未經歷過一次“增長—高峰—投資—收縮—低谷”完整的周期。絕大多數地產商是在地產業擴張時期進入的，樂觀的樓市預期、充沛的資金流量，使他們習慣性地把資金鏈條繃得很緊，一旦信貸緊縮，首先影響的就是他們。
最后，宏觀政策的從緊也將促進房地產企業的轉型:由關系型、貿易型轉向實力型。房地產業是資金密集的行業，而很多房企卻像在做貿易，自有資金只有10%—20%，其他則由銀行承擔。在當前的金融政策壓力下，這種關系型、貿易型企業必然向實力型企業轉變。而品質，也將決定房地產企業的前途和出路。
本期，我們請來國務院發展研究中心金融研究所副所長、博士生導師巴曙松研究員，為我們探究房地產市場的走向。
高負債運作開發商將面臨資金鏈斷裂
主持人:房地產作為一個資本密集型的市場，對國際資本市場的反應也十分敏感。在席卷全球的次貸危機和通脹的雙重壓力下，將對房地產產生何等影響?
巴曙松:次貸危機作為金融波動，其實體經濟方面的原因，是美國房地產市場的泡沫破滅和大幅的調整，中國房地產市場的價格調整或多或少與此有關，從去年開始的全國范圍內的房地產成交量下跌,恰恰證明了房地產行業的流動性不足。
通貨膨脹對于房地產市場的影響，應該從供給和需求的不同角度進行區分。供給方面，對于開發商而言，由通脹引致的緊縮性貨幣政策或者信貸控制，特別是經濟回落導致的交易量的大幅萎縮，是最為明顯的兩個壓力，這也是當前引起開發商資金鏈緊張的決定性因素之一，一些習慣于高負債運作的開發商很可能面臨資金鏈斷裂的困境。需求方面，通貨膨脹直接造成了人們實際購買力和收入預期的下降。
對于房地產的需求可以區分為兩大類:一類是由于真實的購房需要而引致的剛性需求，目前中國持續的人口紅利和未來正在加速的城市化進程，支撐了巨大的剛性需求，這一類剛性需求的存在成為房地產市場向買方市場轉化的最大阻力。這個方面的需求目前最為關鍵的制約因素是，收入水平的上升和購買能力的積累，特別是相對于目前已經大幅上漲的房價來說更是如此。
另一類是投資性需求，目前在國家一系列政策的影響下，如央行在二套房、房貸額度上進行的非常嚴厲的控制，這一類需求受到了明顯的抑制。不可忽視的是，當前的通貨膨脹還造成了原有的一部分投資性需求向供給的轉化，在通脹引致信貸緊縮、中小企業貸款困難的情況下，一部分企業或企業主會出售持有的投資性房產或地產，以緩解自身的經營性資金壓力，從而釋放出部分供給。
擴大內需動力尚顯不足
主持人:當前對房地產市場走勢的爭論很多，分歧很大，你認為應當如何把握?
巴曙松:房地產作為一種投資資產，其規模都往往要顯著大于股票市場，房地產市場與宏觀經濟波動的聯系更為緊密，特別是中國經過房地產的市場化改革之后，全國意義上的房地產市場的形成，使得房地產市場越來越顯著地受到宏觀經濟波動的影響。
中國經濟經歷了過去5年的兩位數高速增長之后，開始進入一個周期性的回調階段，這個趨勢已經是確立的，房地產市場必然會不同程度受到這個大的背景的影響，形成不同程度的調整趨勢，這既包括宏觀緊縮政策的效果逐步顯現，也包括資本市場開始普遍進入調整期，對于房地產來說主要表現為交易量的大幅萎縮和信貸的緊縮、融資成本的迅速上升以及由此帶動的不同地區程度不同房地產價格的調整。
同時，中國經濟也正在進入一個產業轉型的進程中，開始越來越強調從原來過分依賴低附加值出口的增長方式轉向擴大內需的戰略，在這個過程中，原來出口比重較大的地區受到的影響較大，原來以內需為主要增長動力的地區則受到的影響相對較小，使得當前的房地產市場也呈現非常顯著的地區差異。同樣需要強調的是，在擴大內需的過程中，沒有房地產市場的發展，內需的擴大可能也難以獲得充足的動力，地方政府建立在“土地財政”基礎上的城市化路徑，地方政府也會設法促進房地產市場的發展。
房地產市場周期通常“牛長熊短”
主持人:那么，房地產周期波動有哪些特征呢?
巴曙松:房地產本身的波動周期，可以有不同的角度和指標，例如房地產的需求周期、供給周期、出租率周期、季節周期，也可以從房地產投資的角度分為資產生命周期、資產所有權周期、租金率周期、出租率周期等，還可以從國際的角度進行比較，考察國際房地產周期、不同區域的周期等。隨著房地產市場與金融市場的互動更加緊密，信貸和金融市場的波動對于房地產的影響日益顯著。
房地產市場的波動周期與整個宏觀經濟波動以及其他類型的資產的波動有很多類似的地方，也有不少存在顯著差異的地方，例如從全球角度看，房地產市場的周期通常包括較長的上升周期和相對較短的下降周期，這與股市通常的“牛短熊長”正好形成一個對照。另外，在房地產市場的上升或者下降的周期中，往往存在偏離均衡定價的時期。同時，房地產市場的調整往往容易出現滯后。從直接的原因上說，房地產市場從開始計劃建房到供應到市場需要3年左右的時間。因為房地產市場的資產投資特性，往往在牛市開始啟動的時期和加速的時期，多數房地產開發商不敢進行新的土地的購買和房地產的開發，等到市場已經出現明顯調整了，多數的房地產開放商還不愿意承認這種調整的現實，繼續以類似股市上熊市中的“搶反彈”的心態加大土地購買和開發。
從波動特征看，房地產市場無論是上升還是下降周期階段，往往不是平滑連續的上升或者下降，而通常是階梯狀的上升或者下降，投資者和開發商把握市場的變動往往有一個滯后。至少可以肯定的是，西方發達國家的房地產繁榮上升周期已經結束，現在已經從美國蔓延到整個歐洲國家。不過，因為金融政策的積極參與，這一次調整的時間可能會相對較短，但是調整的趨勢已經確立。
房地產價格可能下跌20%
主持人:2001年以來，房地產行業及商品房價格可謂“實現了跳躍式增長”。隨著國家宏觀調控政策的密集出臺和國內外經濟環境的變化，我國房地產業現狀如何?
巴曙松:當前房地產市場呈現出明顯的周期回落的特征，這既是宏觀經濟回落的影響，也是房地產自身波動的一個必然趨勢。目前，中國不少大城市的房地產市場都不樂觀，消費者觀望氣氛濃重，交易量大幅萎縮。在目前的資本市場上，房地產股票大幅下跌，房地產股票跌到現在的水平，隱含的假定是房地產價格可能要下跌20%—30%。資本市場也可能會犯錯，但是這反映了市場的一個預期。
中國的房地產市場調整很可能走的是一條用時間換空間的道路，從短期來看，市場已經形成了比較一致的預期，就是觀望，市場很難進入一個火熱的狀態，至少交易量萎縮的狀況以及房地產存量迅速擴大的趨勢，在短期內難以顯著好轉。在成交量萎縮的情況下，加上緊縮的貨幣政策牢牢控制信貸，銷售回款也大幅減少，房地產開發商享受的低成本融資再難得到，高杠桿運作難度加大，出現調整就是必然的。
而對于目前處于調整期的中國房地產業，未來一段時間的走勢無外乎兩個判斷:一是房地產會短時間的復蘇，房價會報復性的上漲;另一個則是房地產價格會大幅下跌。不過這兩種前景，目前都沒有看到。
周期回落考驗房地產商
主持人:調整對房地產業有著什么樣的重要意義?如何看待救市的爭論?面對前所未有的嚴峻環境，房地產企業應如何應對，能否度過冷冬?
巴曙松:只有在退潮的時候，我們才知道誰沒穿泳褲。房地產業迎來了它在中國誕生以來第一次真正意義上的調整和挑戰。
現在不僅股市在呼吁救市，房地產市場也在呼吁救市，我個人的判斷，無論是對于擴大內需還是保持經濟平穩增長，促進房地產市場的平穩發展是必需的，但是不能把促進房地產市場的發展與救房地產商混淆，救市并不是救房地產商。或者說，房地產市場的恢復和順利度過調整期，需要地方政府的積極舉措，也需要房地產商自身的配合，沒有房地產商在價格上的調整，銷售不可能出現明顯的恢復，房地產市場也不可能從當前的調整階段中走出來。如果一定要說有救市措施，應當鼓勵的是通過降低稅費等措施鼓勵真實的房地產需求，滿足公眾有支付能力的需求。
首先，房地產企業自身會洗牌和整合。房地產行業的未來，是一部分小公司被大公司收購的未來，是一個行業不斷并購的未來。從拿地的情況看，房地產行業對資本的要求門檻越來越高，而不斷拿地的企業，是那些能夠熟練運用不同融資渠道，通過股權、融資券、海外基金、私募等種種渠道進行融資的企業。因此誰能夠用除銀行信貸之外的其他渠道獲得資金，誰就獲得競爭的優勢。
其次，目前中國房地產尚未經歷過一次“增長—高峰—投資—收縮—低谷”完整的周期。絕大多數地產商是在地產業擴張時期進入的，樂觀的樓市預期、充沛的資金流量，使他們習慣性地把資金鏈條繃得很緊，一旦信貸緊縮，首先影響的就是他們。
最后，宏觀政策的從緊也將促進房地產企業的轉型:由關系型、貿易型轉向實力型。房地產業是資金密集的行業，而很多房企卻像在做貿易，自有資金只有10%—20%，其他則由銀行承擔。在當前的金融政策壓力下，這種關系型、貿易型企業必然向實力型企業轉變。而品質，也將決定房地產企業的前途和出路。
