2008年1-6月化工行業煉油盈利情況深度分析

　　19個三級子行業中有12個子行業跑贏市場，其中，在表現較好的子行業中，鉀肥、農藥、無機鹽、氮肥分別跑贏申萬A指數58.2、31.9、31.2、29.8個百分點；石化、化纖是表現最差，分別跑輸指數5.2、7.4個百分點。

　　農藥、化學采礦、化肥利潤增長最快，1-5月利潤總額分別同比增長121.5%、76.1%、62.4%。農藥、磷礦石、化肥等產品價格二季度同比上漲幅度較大，環比亦有所上升，是利潤快速增長的主要原因。

　　 1-5月煉油虧損加劇。煉油行業08年1-2月份利潤總額同比下降272.8%，而1-5月份利潤總額同比下滑287.6%，加速下滑。煉油行業1－5月利潤總額為虧損568億元。

　　主要子行業6月份動態：煉油企業壓力進一步增大；甲醇及其衍生品（DMF、醋酸、二甲醚）價格大幅上漲；烯烴價格大幅上漲，助推PVC價格；分散染料和間苯二胺等中間體6月環比漲幅約100%；化肥價格6月份繼續全面上漲；純堿價格略有回落；化纖產品價格及毛利差仍然疲軟。

　　化工公司6月度經營動態（詳見表6）：除四川部分公司（如四川美豐、利爾化學等）受地震影響外，上市公司6月份生產經營基本正常。浙江龍盛分散染料及其中間體價格大幅上漲，環比漲幅約100%；苯胺價格上漲將壓縮萬華MDI毛利；原油、化肥等產品價格繼續延續強勢。

　　中報前瞻：預計08年中報同比增長100%以上的公司包括：新安股份、六國化工、澄星股份、浙江龍盛；預計08年中報同比增長50%-100%的公司包括：湖北宜化、華魯恒升、中國玻纖、英力特、柳化股份、山東海化、上海家化、紅星發展；預計08年中報同比增長30%-50%的公司包括：煙臺萬華、江南高纖、風神股份、云天化；預計08年中報同比增長小于30%的公司包括：金發科技、德美化工、新疆天業、鹽湖鉀肥；預計08年中報略有下滑的公司包括：藍星新材（雪災影響、產品價格下滑）、山西三維（雪災影響、BDO系列價格下滑）；四川美豐（地震影響）；華峰氨綸（氨綸價格下跌、退稅收益）；預計08年中報大幅下滑的公司包括：中國石化（煉油虧損）、中國石油（煉油虧損）、新鄉化纖（粘膠價格下跌）。

　　投資建議：石化行業扭曲的盈利未來將得以糾正，我們看好其未來盈利扭轉趨勢；節能減排背景下，染料、電石、黃磷等供給持續受到抑制，染料龍頭浙江龍盛等依靠較高的集中度獲取高毛利；華魯恒升DMF業務、產業鏈完整的PVC企業英力特等將受益于高油價下的替代效應。云天化、鹽湖鉀肥等公司化肥景氣度仍將延續。

　　1.主要化工子行業月度投資評級

　　1.1 1-6月市場表現：化肥、農藥表現突出

　　08年1-6月份以來主要化工子行業的股票市場表現如下：

　　1－6月（07/12/31-08/06/30），申萬化工三級子行業簡單算術平均下跌幅度38.82%，同期申萬A指下跌幅度44.95%。19個三級子行業中有12個子行業跑贏市場，其中，在表現較好的子行業中，鉀肥、農藥、無機鹽、氮肥分別跑贏申萬A指數58.2、31.9、31.2、29.8個百分點；化纖和石化是表現最差的子行業。

　　4.上市公司業績及投資建議

　　4.1 08年中報業績前瞻

　　預計08年中報同比增長100%以上的公司包括：新安股份、六國化工、澄星股份、浙江龍盛；預計08年中報同比增長50%-100%的公司包括：湖北宜化、華魯恒升、中國玻纖、英力特、柳化股份、山東海化、上海家化、紅星發展；預計08年中報同比增長30%-50%的公司包括：煙臺萬華、江南高纖、風神股份、山東海龍、云天化；預計08年中報同比增長小于30%的公司包括：金發科技、德美化工、鹽湖鉀肥、新疆天業；預計08年中報略有下滑的公司包括：藍星新材（雪災影響、產品價格下滑）、山西三維（雪災影響、BDO系列價格下滑）；四川美豐（地震影響）；華峰氨綸（氨綸價格下跌、退稅收益）

　　預計08年中報大幅下滑的公司包括：中國石化（煉油虧損）、中國石油（煉油虧損）、新鄉化纖（粘膠價格下跌）。

　　4.2中國石化、中國石油：不樂觀的二三季度，可能期待的四季度

　　整個上半年，受國際油價較年初大幅上漲近50%而國內成品油價格未及時調整影響，中石化、中石油業績慘淡，我們預計上半年中石化整體業績接近盈虧平衡，而中石油業績同比下滑可能在40%-50%。

　　盡管在接近6月底時國內成品油價格大幅上調，對下半年煉油有所減壓，但目前市場傳聞從4月份開始實施的原油進口增值稅75%返還政策有可能從7月份會取消，無疑對行業又是重重一擊。據目前情況來看，是否會取消還沒有明確的說法，而企業也在向國家積極爭取，未來取消之后是否會有追溯現在也不得而知。我們知道按照之前的核算，下半年中石油、中石化可能的退稅額度在550-600億元左右，而6月20日的調價可增加中石油、中石化下半年稅后利潤715億元左右，也就是80%左右的調價效應給抹掉了，而三季度油價如果再較二季度沖高的話，中石化三季度就會面臨虧損的境地。那么國家會不會放任中石化虧損呢？

    我們認為，如果虧損中石化將沒有現金流來保證下游成品油的供應，因此如果增值稅返還從7月份開始真的被取消，那么下半年再次提價的可能性將大大提高，由于8月份有奧運因素，而且上次提價以后政府也需要觀察提價的效應，因此再次提價的時間點可能會在8月底、9月初左右，提價的幅度可能依然在1000元/噸左右。因此，我們認為，二三季度對中石化、中石油應該是不太樂觀的，而四季度，如果再次提價能夠實行，再加上中國連續提價后可能引起的國際油價回落，四季度對兩家公司來說也許是值得期待的。我們暫不調整中石油、中石化全年的業績預測，待中報業績披露后再做調整。

　　4.3投資建議

　　石化盈利能力出現政策性扭曲，其PB相對市場PB比值處于歷史地位，資產價值被低估，預計隨著國內要素價格改革的逐步推進，這種扭曲將會得到逐步的糾正，油氣公司被壓抑的盈利將會得到釋放，我們看好中石化、中石油在這種糾錯過程中展現的投資機會。

　　從目前油價和煤價對比看，原油單位熱值價格與煤、天然氣單位熱值價格差距仍在5倍以上；如果油價回落至100美元，原油單位熱值價格與煤單位熱值價格差距約4倍；如果油價回落至80美元，原油單位熱值價格與煤單位熱值價格差距約3.4倍；煤化工作為替代能源路線仍具備成本優勢。

　　高油價下，甲醇作為替代能源，我們預計其價格將在3000－5000元/噸波動，維持較高毛利，甲醇價格也將向DMF等下游順利傳導，我們看好華魯恒升、云維股份等企業的低成本甲醇優勢。我們看好華魯恒升、云維股份等企業的低成本甲醇優勢。盡管華魯恒升甲醇不外賣，但其DMF可傳導甲醇價格，且價格穩定性較甲醇更高。

　　08年電石法PVC價格上漲源于電石產量增速放緩、價格上漲；推動PVC成本并限制了PVC產量增速。近期推動PVC價格的另一因素開始顯現，即乙烯價格開始上漲，乙烯法PVC價格將居高不下或上漲，電石法PVC價格亦將維持高位。我們看好英力特等具備自備電廠、電石，產業鏈完整的企業。

　　節能減排推動染料價格大幅上漲。分散染料和中間體漲幅居前，6月環比漲幅約100%。07年公司分散染料均價約2.1萬元/噸（07年價格逐步上漲），08年上半年均價約2.7萬元/噸，目前價格平均在5萬元/噸以上；間苯二胺07年均價約2.6萬元/噸，08年上半年均價約3萬元/噸，目前價格約5.5－6萬元/噸；還原物價格亦由2萬多元/噸上漲至約6萬元/噸。浙江龍盛盈利能力大幅提高，預計6月單月EPS約0.20元，預計08年全年EPS至1.46元，同比增長148%。

　　化肥景氣度仍將延續，繼續看好云天化、鹽湖鉀肥等公司未來景氣度。